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葛林史班的非理性繁榮(BE0076)──股市危機的挽救行動
Irrational Exuberance

類別: 行銷‧趨勢‧理財>投資理財
叢書系列:NEXT
作者:羅勃.席勒
       Robert J. Shiller
譯者:周翠如、齊思賢
出版社:時報文化
出版日期:2000年11月27日
定價:260 元
售價:205 元(約79折)
開本:25開/平裝/272頁
ISBN:9571332704

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本益比

1990 到 2000 年間美股異常大漲,可能和企業盈餘成長幅度空前有關。許多分析師一致認定,標準普爾綜合指數成分股 1997 年實質盈餘,比 1992 年成長超過兩倍,是近半世紀以來實質盈餘成長最快的五年。但是 1992 年經濟處於衰退期間,企業獲利暫時減緩。在比較基期相對較低的情形下,以往經濟衰退或蕭條結束後,企業每股盈餘也曾經大幅成長。例如,景氣脫離 1921 年的嚴重衰退後,進入繁榮的爵士樂時代(Roaring Twenties), 1921 年到 1926 年間的實質每股盈餘躍升近 4 倍。在 1890 年代的經濟不景氣、1930 年代的經濟大蕭條,以及二次世界大戰後的五年內,實質每股盈餘都成長了兩倍。

圖 1-2 1881─2000年美股本益比

1881 年─ 2000 年美鼓樂現本益比走勢圖。分子:實質標準普爾公司股價指數。分母:標準普爾公司指數成分股實質盈餘的 10 年期移動平均值。資料來源:作者根據圖 1-1 的資料計算而得。


圖 1-2 說明:1881 年 1 月到 2000 年 1 月的標準普爾公司指數本益比(price-earnings),是以標準普爾公司股價指數,除以成分股每股實質盈餘的十年期移動平均值;實質是指經通貨膨脹修正後的數值,標準普爾綜合指數則是以月線表示。本益比是客觀的標準,可藉此判定相對於企業獲利能力的股價是否偏高。

我沿用葛拉漢(Benjamin Graham)和陶德(David Dodd)1934 年提出的分析方法,使用實質盈餘的十年期移動平均值作為分母,計算出大盤的本益比。第一次世界大戰期間,企業盈餘突然暴增;二次大戰期間企業盈餘一度下降;或是隨景氣榮枯經常可見企業盈餘高低起伏,但是經過十年期移動平均值修正後,這些事件的衝擊可以降到最低。一九九七年之後股價曾經再度飆漲,大盤本益比一路挺升,直到 2000 1月的 44.3 倍,創下歷來最高的大盤本益比。上次高峰是 1929 年9 月,當時本益比為 32.6 倍。

和葛拉漢及陶德所估算的長期盈餘相比,最近的企業盈餘水準相當高,但並沒有異常現象。當前最令人訝異的部分是股價本第的表現(如圖一.一所示),而不是企業盈餘。

其他本益比偏高的時期

根據圖1-2所示,除了 2000 年之外,還有三個時期的本益比也偏高,但都低於前者的水準。

第一次是在 1901 年 6 月,當時本益比達到 25.2 倍的高點(詳見圖 1-2);可以被稱為「 20世紀的首次高峰」,是本世紀初的慶祝行情(20 世紀從 1901 年 1 月 1 日開始,而不是 1900 年 1 月 1 日)。這次本益比創下高峰,是五年內實質每股盈餘翻升兩倍的結果;根本原因是 1890 年代美國經濟才剛走出蕭條。第二次本益比的巔峰出現在 1990 年七月到 1901 年 6 月,本益比在 11 個月內瘋狂上漲了 43 %,圖形以高仰角上揚。這個時期社會籠罩在一片世紀交替下的樂觀氣氛,再加上高科技問世,經濟前景一片大好的說法也開始甚囂塵上。

1901 年之後,實質股價並沒有明顯的回檔走勢,接下來十年股價卻跌到 1901 年的水準之下,然後開始大幅滑落。比起 1901 年 6 月的實質股價,1920 年 6 月的股市已經下跌 67 %。 1901 年 6 月後的 5 年內,包含股利在內的股市年平均實質報酬率是 3.4 %,勉強高於實質利率。1901 年 6 月後的 10 年內,包括股利在內的年平均實質報酬率是 4.4 %,15 年內則降為每年 3.1 %,20 年內則是每年 -0.2 %。即使投資人抱牢股票到股市大漲的 20 年代,整體報酬率仍然低於一般預期。

第二次本益比的高峰出現在 1929 年 9 月,當時是 1920 年代股價的頂點,也是歷年來排名第二的本益比高峰。在 1920 年代大多頭市場之後,本益比曾經攀升到 32.6 倍。稍後股市大幅崩跌,到 1932 年 6 月,標準普爾公司股價指數實質跌幅高達 80.6 %,跌幅既深,空頭市場也持續很久。實質標準普爾綜合指數直到 1958 年 12 月才重返 1929 年 9 月水準。1929 年 9 月之後 5 年內,包含股利在內的股市年平均實質報酬率是 -13.1 %,10 年內及 15 年內分別是 -1.4 %及 -0.5 %,20 年之內是每年 0.4 %。

第三個本益比高峰發生在 1966 年 1 月,當時的本益比(如圖 1-2 所示)曾經達到 24.1倍。剛好美國總統是約翰.甘乃迪,他的聲望和領袖魅力,及副總統和繼任者詹森(Lyndon Johnson)的襄助,把美國經濟帶向榮景,或許可稱之為「甘迺迪──詹森高峰」(Kennedy-Johnson Peak)。

在這次巔峰之前,也是一波大多頭行情,自1960 年 2 月起 5 年內股市上漲 46 %,之後本益比也達到當時的最高點,企業盈餘則同步成長 53 %。股市預期企業盈餘會繼續成長,結果當然是事與願違。接下來 10 年內,實質盈餘成長有限;但實質股價彈升到接近 1966 年 1 月的高峰, 1968 年雖然短暫創下新高,但隨即滑落,從 1966 年 1 月到 1974 年 12 月時,實質股價下挫 56 %。直到 1992 年 5 月,實質股價此後再也沒有回到 1996年 1 月的水準。1966 年 1 月後的 5 年內,包含股利在內的股市平均實質報酬率是每年 -2.6 %,接下來十年內是每年 -1.8 %,接下來 15 年內是每年 -0.5 %,而接下來 20 年內的報酬率是每年 1.9%。