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書摘 1
第一章 歷史上的股價水準
1996 年 12 月 5 日，聯邦準備理事會主席葛林史班在一場演說中，用「非理性繁榮」來描述當時的股市。全球股市隨即應聲巨跌：東京日經指數下滑 3.2 ％、香港恆生指數跌掉 2.9 ％、德國法蘭克福 DAX 指數和倫敦金融時報百種指數都挫跌 4 ％，美國道瓊工業平均指數當天收盤下跌 2.3 ％，幾乎跌回開盤水準。「非理性繁榮」因此成為葛林史班最廣為人知的名言，只要股市老手都能朗朗上口。
為什麼全球股市對這句話的反應如此強烈？有人認為，葛林史班此話一出，聯邦準備理事會馬上就要縮緊貨幣政策，全球股市只是合理的反應而已。不過，為什麼多年之後，社會大眾對這句話還是記憶猶新。我認為，這句話反映社會大眾的隱憂：在投資人心理的影響下，股市的確可能出現異常但難以持久的走勢。葛林史班只是點出股市很可能即將走空的事實，至少未來榮景難再。
歷史不乏一些證據。本章大多在研究歷史紀錄，難免牽涉許多細節，但是溫故知今，仍然適用當前情勢、相互輝映。我建議讀者緊跟著這條思路。
股市高峰
依照以往標準，近年來美股算是飆漲，如今又演出超高水準。投資大眾因此誤會，在可預見的未來，股市可以維持在這種高峰，甚至進一步上漲。然而，以歷史上的飆漲行為為鑑，投資大眾可能會對未來幾年股市績效大失所望。
美國股市在千禧年前夕一路飆漲，漲幅前所未見，也把股市帶到歷史高峰。道瓊三十種工業股價指數（以下簡稱道瓊指數）1994 年初約為 3,600 百點，1999 年已經超越 11,000 點，短短五年間飆漲三倍以上，股票總市值成長幅度也超過 200 ％。2000 年伊始，道瓊已超過11,700 點。
不過，這段期間的經濟指標並未成長三倍。美國的平均個人所得和國內生產毛額（GDP）成長率不到 30 ％，其中一半得歸功於通貨膨脹；企業獲利成長則低於 60 ％，而且其中部份還是因為跟過去的經濟蕭條比較。從這些經濟數字看來，如此之高的股價漲幅根本沒有基本面支撐，證諸過去經驗，也不可能指望好景長在。
這段期間其他國家股價也連袂大漲。1994 到 1999 年期間，歐洲的法國、義大利、德國、西班牙、英國股市市值接近成長一倍。加拿大股市市值成長幅度也不下於歐洲，澳洲股市市值則上漲了 50 ％。1999 年間，亞洲的香港、印尼、日本、馬來西亞、新加坡和南韓，及拉丁美洲的巴西、智利和墨西哥，股市都出現驚人漲幅。但是，美國股市 1994 年以來狂飆的程度，任何同型國家都難望其項背。
十分令人憂心，同一時期，美國獨幢式住宅價格也走揚，不過只有少數都會區的房價大漲。1994 到 1999 年間，美國十大都市的住宅平均實價只上漲 9 ％，比起美國股市的飆漲，這種漲幅算是小巫見大巫！
美股近年來居高不下的股價，以及社會大眾的預期心理，認為股市能夠維持在高檔甚或向上提昇的情況，值得我們深思幾個問題。目前撐在高檔的股價，會和歷史上其他高股價階段有相同的命運嗎？換句話說，未來幾年是否也會走入空頭市場？我們得確定，這波多頭市場是否只是一種投機泡沫？股市上漲只是投資大眾的瘋狂買進的結果，而不是反映真實的價值。簡單來說，一旦投資人哄抬出來的市場價格無法反映真實的價值，那麼我們就該重新調整自己的計畫和思維。
檢討數據
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| 圖 1-1 股價和企業盈餘，1871─2000 上方曲線是 1871 年 1 月到 2000 年 1 月的實質標準普爾公司 500 種股價指數月線圖，下方曲線則是 1871 年 1 月到 1999 年 19 月指數成分股的實質盈餘。資料來源：標準普爾公司統計服務、美國勞工統計菊、科爾斯公司的《普通股價指數》、華倫及皮爾森的《黃金及物價》。 |
圖 1-1 上方的曲線代表：1871 年 1 月到 2000 年 1 月的實質標準普爾公司五百種股價指數（Standard and Poor CompociteStock Price Index），也就是經過消費者物價指數調整過的指數。下方曲線則是相對應指數成分股的企業盈餘。根據這個圖表，我們可以從歷史角度觀察美國股市最近的水準，撫今追昔，才知道股市最近的表現如何與眾不同。美國股市從從 1982 年 7 月觸底後，一路穩定上漲，顯然是美國史上最戲劇化的大多頭市場。1992 到 2000 年的股價表現最突出：股價指數幾乎以直角的角度衝向圖表的頂端！這次規模空前的股市榮景，可以稱之為千禧多頭行情。
然而，1982 年以來股市的漲幅，遠遠超過同時期企業實質盈餘的成長幅度。由上圖可知，最近幾年企業盈餘並未大幅成長。事實上，企業盈餘似乎處於緩慢、穩定的成長軌跡，而且已持續一個世紀以上。
這種股價飆漲的情形，簡直就是美國股市的專利。當然，最有名的例子就是 1920 年代股票狂飆，終於在 1929 年崩盤。圖一．一顯示這些年來股市出現的幾個頭部區。 1920 年代的確和最近的股市榮景很相似，也是唯一能和現在的繁榮股市相提並論的歷史走勢。
1950 年晚期和 1960 年初，美國股市曾經出現大漲的多頭行情，1973 至 74 年的股市崩盤後，股市在狹幅整理了 5 年左右。縱使那段多頭行情，仍然遠遜於近年來高潮迭起的走勢。
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