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引言
被低估的商品市場
通稱大宗物資的商品（commodities）一直備受輕視。
太多所謂的精明投資人認為自己的投資十分多元，因為他們已經把資金分散投資在股票、債券、不動產中──比較高明的人可能也投資一些外匯或木材，但是商品很少納入他們的蒐羅範圍。
忽視一整個資產類別沒有道理，何況這種資產類別長期表現優異、打破了有關商品投資的所有迷思，證明它並不是風險高、波動劇烈、複雜又十分危險的投資。成功的投資人會找機會以低價買進物有所值的東西，然後長期緊抱，不理會市場狀況。因此，如果你對商品陌生，該怎麼辦？你只要稍稍做點功課，沒有什麼東西比能夠賺錢更能激勵投資人快速學習。我要告訴你一個故事，有一位投資人開始時，對商品和所有其他投資一無所知，但他最後卻做得相當好。
一九六四年，我突發奇想到華爾街一家公司找到了暑期工作，我只知道華爾街大概在紐約市的什麼地方，還知道一九二九年時，那裡發生過相當悲慘的事情。坦白說，我甚至不知道股票和債券不同，但是很明顯的，華爾街有錢可賺；出身阿拉巴馬州戴摩波里斯（Demopolis）窮小孩的我已經很幸運，能夠上耶魯大學，現在我急於賺一點錢，買到自己的自由。
雖然我對金融圈的無知嚴重之至，卻總是對時事和歷史有興趣，知道華爾街真的有人願意出錢請我判斷智利革命是否會抬高銅價，這對我來說真是一大啟示。我的好運一直延續到獲得獎學金到牛津大學深造，我在那裡研究政治學、哲學和經濟學；我也開始運用暑期工作中學到的東西，在繳學費給巴里歐學院（Balliol
College）之前，把獎學金先拿去投資。牛津大學畢業後，我進入美國陸軍服役，我跟其他阿兵哥不同的地方主要是我替基地指揮官投資股市，得到相當多的利潤。服完兵役後，我在一九六八年回到紐約，開始從事處理鉅額資金的事業生涯，當時我口袋裡有六百美元。
結果我到華爾街時，正好碰到二次世界大戰後二十年之久多頭股市的最後一波。當時有誰知道一九六八年是股市的末日？自然不會是我，我太忙於學習市場的竅門，不太注意大事，何況我還有很多東西要學。
沒有經驗卻變成我的重大優勢。我學到投資的最主要課題是「用便宜的價格購買物有所值的東西」，然後就開始在市場上、在任何市場上，尋找價值低估的資產。我跟華爾街大部分同事不同的地方在於，華爾街一、二十年來待他們不薄，因此他們很難叛離股市，我卻注意到每一個冒出來的機會，客觀地說，沒有多少股票是值得再看第二眼的。一九七○年代的空頭市場形成後，我開始在商品上看到很多機會。我不太記得自己是從什麼時候開始認真研究商品，但是看看書架，發現我在一九七一年第一次購買了商品研究局《商品年鑑》（CRB
Commodity Yearbook）──這是每年出版一次的商品交易者聖經；從那以後每年我都有買。
我隱隱約約記得，自己研究過商品研究局圖表中的各種原料（raw
material），看到一種東西價格遽漲時，就分析這種商品價格漲得這麼快的原因。我開始研究供需趨勢，尋找工廠老化、金屬生產或新礦探勘的證據，並且注意氣象報告：寒冬表示取暖的油和天然氣價格會上漲，佛羅里達州暖冬表示隔年柳橙汁價格會下跌。我對歷史和政治一直很有興趣，這使我注意到，世界其他地方發生的事會影響華爾街的價格；知道在一八六○年代，美國供應英國的棉花因為南北戰爭而中斷，使其價格漲得極高，不久之後，英國只要有土的地方都種起棉花，這對我了解一百多年後世界商品價格再度上漲的原因極為有用。
這段關於原料的自學已經是陳年往事，我不太記得所有細節，卻清清楚楚而且相當懷念地記得，我發現自己處在生平第一個多頭市場中，而且正好在商品中出現，接下來的十年，我成功駕馭著這個牛市。你可以看到，不是只有股票這種資產類別才有多空走勢。
事實上，早年的商品投資教育扮演相當重要的角色，讓我能夠成功地擔任一檔海外避險基金的共同經理人，分析世界資本、原料、商品和資訊的流通，讓我能夠在一九八○年三十七歲時就退休。然而，股市大致上卻相當悲慘：一九六六年，道瓊三十種工業股價指數以九百九十五．一五點封關，到了一九八二年，卻回到八百點──十六年後整整下跌了二○％（何況我還沒有把這十六年美國史上最嚴重的通貨膨脹計算進去）。實際上美國人紛紛把資金從共同基金撤出。一九七九年時，《商業週刊》（Business
Week）有一期現在很出名的封面上宣稱：「股票已經死亡！」
但我卻不這樣想，我在一九八二年公開宣稱，股市空頭市場已經結束，此時很可能是再投資股市的時候，大家認為我胡說一通。這是好現象，到這個時候我已經知道，我賺到的錢大部分是因為投資在別人不投資的地方，而當時的凡俗之見對股票太擔心了，正是反其道而行的時候。一九八三年，道瓊指數漲到一千二百點，僅僅一年裡，上漲超過五成，專家開始警告大家說：「最好賣掉，這種情形已經瘋狂，漲得太快、太兇了。」然而，接下來卻出現有史以來最強勁的多頭市場之一，一直延續到一九九九年，道瓊指數突破一萬一千點為止。一九八○和九○年代，道瓊指數與標準普爾五百（S&P
500）股價指數漲了十倍以上，到了二○○○年，那斯達克（NASDAQ）指數和一九八○年的水準相比，飛躍上漲了二十五倍。
但是股市不會一直上漲，市場絕不會這樣。十八年在市場歲月週期中是很長的時間──事實上，正是二十世紀股票與商品多頭市場的平均壽命。到了一九九八年，我注意到很多股票開始下跌。當時，我每週上國家廣播公司商業台（CNBC）的節目，開始談到投資商品，以及中國經濟快速成長應該會推升原料需求，每個人看著我，以為我又在胡言亂語。我在《華爾街日報》和《霸榮週刊》上寫了幾篇文章，談到商品；記者打電話給我，要討論經濟狀況或市況時，我都把話題轉到商品上。
但始終沒有人理我。畢竟道瓊指數和那斯達克指數都漲到夢想不到的高峰，一般理性、勤奮的美國人，會讓股價跑馬燈在個人電腦螢幕下方不停跑動，不太理性的美國人則辭掉工作，靠著當日沖銷賺錢過活。一九九九年有三本據說是股市專家寫的股市新書出版，書名叫做《道瓊三萬六千點》（Dow
36,000）、《道瓊四萬點》（Dow 40,000）、《道瓊十萬點不是夢》（The
Dow 100,000）。同年，《商業週刊》超過三分之一的封面，還有五期整整一百頁的增刊，都是探討「網際網路革命」。《財星》（Fortune）雜誌二○○○年「一百大最適於工作的企業」排行榜上，排名第二十四的是安隆（Enron）公司，這一年裡，安隆的股價漲到九十美元。《華爾街日報》與《紐約時報》刊出專家寫的文章，否認股市已經出現典型的投機「泡沫」，他們說：「這次不同。」這次不只是經濟史上獨特的新時代，不只是「新經濟」，而是「真正的新經濟！」千百萬美國人進入股市，共同基金的銷路好得不得了，當時蓋洛普民意測驗指出，六○％的美國人多多少少都投入股市。你在美國任何一個地方，走進酒吧間或餐廳，每個人都在看CNBC！
可是大家卻說我瘋了。每一次有人宣稱這一次投資已經變得大不相同，我就抓起自己的錢快逃！對於這次新經濟，我唯一能夠確定的它「新」的地方，是企業根本不必賺半點利潤，華爾街就會賦予這些公司幾億、幾兆美元的身價。這種情形的確違反常理，更不要說違反經濟學和歷史了，企業盈餘永遠無法證明這種股價有理。談到在普遍的市場歇斯底里當中損失金錢──或是喪失心智，太陽底下真的沒有新鮮事。每次我看到大家興沖沖地把錢投資在熱門股上，我都拿巴魯奇（Bernard
Baruch）的故事提醒自己。巴魯奇是華爾街的傳奇人物，當過很多任美國總統的顧問。在一九二○年代末期股市瘋狂時期，有一天，巴魯奇在路上停下來擦鞋子，擦鞋童開始告訴他股票明牌；巴魯奇的鞋子擦得很亮，他卻走回辦公室，把一切賣光。
我在一九九八年年中碰過巴魯奇那種狀況，當時當紅的科技股出現驚人的連續漲勢，讓大部分人目瞪口呆。思科（Cisco）、北電網絡（Nortel）和優尼菲斯（JDS
Uniphase）不斷上漲，而且微軟從來沒有跌過，我卻注意到，大部分其他股票實際上都在下跌，我不再注意股市，回頭研究商品研究局《商品年鑑》和其他資訊，看看農產品、能源、穀物、金屬、牲口和生活中其他寶貴物資的市場上有什麼狀況，結果發現這些東西價值低估得讓人難以想像，事實上，要是計入通貨膨脹，商品價格已經跌到大蕭條以來從來沒有見過的低點！我才剛剛埋頭研究商品，世界最大的經紀商美林公司就宣佈要退出商品業務。一九七○年代時，美林公司從商品交易中賺到驚人的利潤，現在商品交易只佔這家公司營收的一小部分。
我忍不住笑了起來，這就對了，如果每一個人，包括美林公司聰明的男人（現在也包括女性職員）都認為，凡是頭腦清醒的美國人都不想買商品，那麼正是我這個美國人用大廉價開始買商品的時候。接著進一步的證據出現，看過我的文章、或是在電視上聽過我討論商品的一些商品買家開始打電話給我，建議跟我合作，一起交易商品。我沒有興趣，我從專業交易退休將近二十年了；此外，我正準備配合新千禧年之交，開始進行為期三年的環球遊歷，在駕車遊歷非洲大陸、橫越西伯利亞和暢遊中國時，還要緊盯各種商品市場的走勢，在運作上根本不可能。
然而，我不願意錯過只有少數人注意到的新多頭市場第一階段，因此我決定創設一檔商品指數型基金。多年以來，研究顯示最有效、最能獲利的投資方式是利用「指數型基金」（index
funds），這個名稱的由來是因為這種基金跟主要指數綁在一起，例如跟標準普爾五百股價指數、羅素二千（Russell
2,000）或一千股價指數結合。你投資這種基金，目的不是要打敗大盤指數，而是購買由一籃子股票構成、保證能夠打平指數的基金；你把錢投進去，指數型基金買進構成標準普爾指數的所有五百家大企業，或是買進羅素指數中的兩千家「小型股」公司，或是買進羅素指數中的一千檔成長股。你的投資好比利用自動駕駛，不必付持續不斷買賣股票的交易費用，沒有很高的管理費，也不用做決定。你的成敗由市場指數決定，而不是靠基金經理人的天才。標準普爾股價指數漲漲跌跌，你的基金也一樣，有很多證據顯示，這種指數投資法績效超越大部分管理型基金。
我深信商品價格即將全面上漲，「自動駕駛」正是我要找的東西。我知道這樣的商品指數有四種，於是開始尋找，希望取得其中一種指數的授權。當時最著名的是商品研究局期貨指數，是由出版商品交易入門書籍《商品年鑑》的同一批人負責（注釋
A）。我研究商品研究局指數後，很快就發現一個大問題，構成這個指數的十七種成份商品所佔的權數相同，這表示在基金中，原油所佔的比率跟柳橙汁一樣，我不知道你怎麼想，但是在我的生活裡，石油比柳橙汁重要多了。
我轉而找大學時的一位老朋友，他當時是《華爾街日報》主管，我跟他談到跟道瓊指數合作的事情，我說：「我希望取得授權，利用你們的商品指數。」他看著我，好像我是傻瓜一樣說：「我們沒有什麼商品指數。」我告訴他，他的報紙版面上每天都刊出這種東西，他十分震驚──因此讓我更能證明投資人多麼忽視商品，因為連全美最大的財經報紙主管都不管這種指數。我很快發現，道瓊商品指數（Dow
Jones Commodities Index）至少從一九六○年代開始，就沒有修正過。我到國際通訊社路透社去看另一個老朋友，路透的指數已經出現很多年，這個朋友也不知道自己公司有這種東西，我很快又發現，路透商品指數從一九三○年代起就沒有修正過（注釋
B）。
接著我去高盛（Goldman Sachs）公司，高盛公司正在推廣其在一九九二年創設的商品指數，我立刻看出高盛商品指數（GSCI）有一個重大的缺陷，就是碳氫化合物佔基金權數的六五％。石油和其他跟能源有關的商品的確很重要，我卻認為不應該佔到任何指數的將近三分之二，如果碳氫化合物確實那麼重要，你最好乾脆買石油和天然氣期貨。高盛商品指數的權數是根據價格上漲而定，表示這個指數每隔幾年就會劇烈變動，在我看來，這個指數不正確。
接著我去了解《商務日報》（Journal of Commerce）的商品指數，這個指數歷史也很悠久，結果發現這個指數除了平常的商品之外，構成份子還包括牛皮與牛油。我們的確都穿皮鞋，每年都會吹一次生日蠟燭，但是現在沒有任何交易所交易牛皮或牛油，因此，要訂這兩種商品的價格會有問題。但是有一個交易所交易稻米，世界上一半的人每天吃米飯，而現有的指數中卻沒有一個指數納入稻米。事實上，所有的指數都過度地以美國為中心。
我斷定我要找的那種平衡又不矛盾的國際商品指數並不存在，這只不過進一步證明沒有人在乎商品，大家這麼明顯忽視一整個即將起飛的資產類別，讓我想起一九八○年代之初相信股市已經死亡的心態──而當時道瓊指數正要從八百點飛升到一萬一千點。我知道，如果我要投資商品，就必須自行創製指數和基金，於是我決定自己來。一九九八年八月一日，羅傑斯原料指數型基金（Rogers
Raw Materials Index Fund）開張，依據的基礎是羅傑斯國際商品指數（Rogers
International Commodities Index），這個指數包括一籃子三十五種商品，都是有助於全球經濟運轉的東西，這個指數不但應該能夠有效地衡量美國原料價格波動，應該也可以衡量全球原料價格波動。基金中商品項目的選擇和權數每年都要檢討，下一年的權數在每年十二月評定，到目前為止，所做的變動都很小（請參閱附錄）。
一九九九年元旦，我開始環遊世界，駕車經過一百一十六個國家，在三年裡遊歷了十五萬二千英里；在旅途中，為了迎接新千禧年，我跟同行的夥伴佩姬（Paige
Parker）在二○○○年元旦結婚。很多人問我，我在遙遠的西伯利亞、中國和非洲旅行時，怎麼管理自己的資金，我告訴他們，我把一部分錢投資在商品指數型基金中，他們看著我，表情很驚奇，有點關心我的健康和精神狀態。我高談闊論商品期貨的美好前景之後，商品市場卻走低。事實上，到一九九八年底，羅傑斯國際商品指數價值下降了一一．一四％，但是我很滿意，我已經做過研究，認為股票多頭市場已經結束。一九九一年時，六○％的美國股票下跌，而這種型態到了一九九九年又再次出現，商品的多頭市場已經展開（結果我們離絕對的底部只有幾星期）。
佩姬和我結束環球之旅，回到後九一一恐怖攻擊時期的美國，羅傑斯國際商品指數上漲了八○％（到二○○四年十月，已經上漲一九○％）。我們不在國內的時候，網路公司泡沫砰然爆破，大家談到我多麼「幸運」，能夠避開所有這些痛苦，我設法表現仁慈的態度，我現在已經老到能夠了解你每次離群獨行時，群眾會批評你，甚至會辱罵你，會說你「瘋狂」。但是對投資人來說，這點是好事：每次我脫離群眾時，幾乎都賺大錢；脫離群眾，踽踽獨行，是找到新方向的方法。我一直宣揚商品和中國，每個人都說我瘋了，然而當你因為逆勢而行賺到一些錢之後，你就不再是瘋子，只是「運氣好」罷了。
回想當年，在一九七○年代之初，廉價天然氣和石油的好日子快要結束，我記得跟當時少數避險基金經理人中的一位坐在一起，他是哈佛大學和哈佛商學所的畢業生。我跟他解釋說，石油和天然氣供應持續減少，天然氣管裡沒有多少庫存，價格卻像糞土一樣便宜，他應該盡量去買他能找到的所有石油和天然氣公司股票，以及跟油氣有關的任何東西；即使價格已經上漲了，他卻嘲笑我的建議。
一九七三年中東戰爭爆發，油價飛躍上升，阿拉伯人因為美國支持以色列而杯葛美國，油價漲得更厲害。我在路上碰到這位避險基金經理人朋友，他說：「你運氣真的很好。」我呆住了，我不是在戰爭爆發、杯葛開始前很久，就說過油價一定會上漲，因為供應已經低落，後續沒有供應嗎？我提醒他，石油輸出國家組織（OPEC）在一九六○年成立，目的就是要提高油價，接下來的十年，石油輸出國家組織石油部長每年都會開會，鄭重地提高油價；但是當時市場不理他們，油價一直維持低檔。然而，到一九七○年代，供需平衡恢復到對石油有利，不管油國組織做什麼，油價一定會上漲，高油價跟以阿情勢無關。不到四個月，阿拉伯人取消杯葛，證明了這一點，沙烏地阿拉伯人不會讓政治妨礙他們從創紀錄的高油價中賺大錢，因此戰爭和杯葛結束後很多年，油價繼續維持高檔（更讓人驚訝的是，即使在一九七八年供應超過需求後，仍然如此）。
我已經學到一件事，就是如果你做了研究，看出供需徹底失衡，然後你採取行動，就一定會變得很好運。朋友們，現在正是這種時刻。
注釋：
A
現在正式稱為路透CRB期貨價格指數（Reuters-CRB
Futures Price Index）。▲
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B 一九九九年道瓊公司跟美國國際集團（AIG）合作，創造了一個修正過的指數，叫做道瓊AIG商品指數（Dow
Jones AIG Commodity Index），我也發現這個指數有嚴重的問題。▲
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