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書摘 1
第一章 最大危機
走馬上任，遇墨西哥金融危機
一九九五年一月十日晚上，我站在橢圓形辦公室（Oval Office）織著國璽的地毯上，宣誓就任美國財政部長。我的任命在當天早上通過，整個下午我都在等待正式文件，以便宣誓就職。文件從國會山莊送達之後，我的家人、一些朋友和同事聚集在白宮，參加匆忙舉行的儀式。
儀式一完成，我跟內人茱蒂（Judy）和其他客人說再見，留在柯林頓（Bill Clinton）總統身旁，跟財政部首席國際事務官員桑默斯（Larry Summers）和一些高級顧問開起緊急會議，討論墨西哥的金融危機。
我告訴總統，墨西哥政府即將倒債，我們希望防止這件事，建議他支持一個規模龐大、可能不受歡迎，而且風險很高的干預，提供幾百億美元給墨西哥政府，避免墨西哥貨幣與經濟崩潰。接著我請桑默斯詳細說明整個狀況，他花了十分鐘時間，表達我們的基本分析與建議，這是好幾個小時前我們跟聯邦準備理事會（Federal
Reserve Board）主席葛林史班（Alan Greenspan）開會時擬定的。如果美國政府不介入，不迅速提供協助，墨西哥可能面臨短期和長期的嚴重後果，但是採取行動的真正原因是美國的重大利益受到威脅。
除了大規模干預之外，我們建議的其他方法希望都不大。桑默斯繼續向我解釋，如果墨西哥倒掉外國債務，墨西哥的資本外流很可能加速，披索會崩潰，可能引發嚴重的通貨膨脹、劇烈而漫長的經濟衰退與大規模失業。這樣一定對美國造成重大衝擊，墨西哥是我們的第三大貿易夥伴，這表示有很多美國企業和勞工將受害。我們估計，墨西哥倒債可能使非法移民增加三○％，等於每年額外增加五十萬個難民，毒品的流入量也可能增加。
墨西哥危機也可能影響其他國家，間接傷害美國，擔心墨西哥倒債已經在西半球造成開發中國家的市場不安，形成大家所說的「龍舌蘭酒效應」（Tequila Effect）。這種連鎖反應可能使投資人不分青紅皂白，從全世界的新興市場撤資，進而可能影響美國的經濟狀況，因為我們大約有四○％的出口輸往開發中國家。根據聯準會所做的一項估計，墨西哥倒債和隨之而來的「傳染力量」，在最惡劣的情況下可能使美國經濟成長每年降低○．五％到一％。雖然美國和墨西哥的關係特殊，我們並不是為了墨西哥才建議干預，而是為了保護自己。基於這個原因，我們要求國會提供幾百億美元的貸款保證，配合國際貨幣基金（International
Monetary Fund）的救援方案。
身為財政部長，我避免使用「恐慌」和「崩潰」的字眼，傾向用「傳染」和「喪失信心」之類比較沒那麼強烈的詞語。我在擔任國家經濟會議（National Economic
Council）主席時學到一點，就是官員的用詞可能造成重大影響；到了財政部，這一點變得更清楚。我必須精確說明墨西哥的狀況，卻不能火上加油。用「崩潰」形容我們擔心的事情比較精確，原因不只是這個事件對經濟現況的影響。墨西哥因為實施北美自由貿易協定（North
American Free Trade Agreement），被人視為推動經濟改革的開發中國家典範，現在這個典範如果公然失敗，可能嚴重打擊市場經濟改革與全球化的推展。
但是反對也有道理。我們把理由告訴總統，我強調，因為各種原因，我們的救援方案可能行不通。此外，干預幾乎一定會遭到批評，可能被人說成「救援」那些開發中市場投機的富有歐美投資人。拿公款去冒險，可能極不受歡迎，在政治上的風險很高。白宮幕僚長潘尼達（Leon
Panetta）更是坦率地警告柯林頓相關風險，潘尼達贊成干預，但是他告訴柯林頓，如果救援行動失敗，可能使他輸掉一九九六年的總統大選。
我們說明完畢，房間裡氣氛凝重，大家都意外於這件事這麼快就變成大問題。桑默斯表示，美國可能得拿出二百五十億美元來幫忙。總統的高級顧問史蒂芬諾波羅斯（George
Stephanopoulos）以為我們說的是二千五百萬美元。桑默斯說不對，我們的意思是二百五十億美元，這個金額超過司法部的年度預算，足以購買一隊Ｂ２隱形轟炸機。
可能發展成全面經濟危機的墨西哥問題
剛上任的第一個小時，我坐在橢圓形辦公室的沙發上，回答總統問我、而我自己幾星期前才問別人的問題。十二月我在維京群島（Virgin Islands）度假時，桑默斯打電話給我，問我是否了解墨西哥事態的發展速度。我對墨西哥的經濟問題了解不多，也不了解為什麼披索貶值的事情這麼急迫，到了妨礙釣魚的程度，我以為很多國家都有類似問題，墨西哥只是其中一個。桑默斯是國際經濟領域中極為高明的專家，必須做什麼事情，都會負責做好。我希望當個實際參與的部長，也喜歡桑默斯把我納入團隊中，雖然仍處在混沌不明的狀態，我已經被內定出任財政部長，卻還沒有得到國會的同意。
那時候我沒有想到，墨西哥問題很快就發展成全面經濟危機，具體表現全球化程度提高後升高的經濟風險。事後回想，墨西哥事件也讓人深入了解柯林頓總統的作為，我看到對墨西哥施以援手的柯林頓，正是大眾很難看到的一面。他對目的的執著、廣泛了解的程度、為做出正確決定在知識上進行的探索，這些都不斷提醒我，在很多重要層面，他一直是大家誤解的人物。在比較一般的層面上，柯林頓在墨西哥問題中碰到的兩難，也讓我想到我們的政治可能不適於因應全球化經濟的新風險。
欲處理墨西哥危機這樣的問題，表示必須盡量有系統且冷靜地思考，在我的任命獲得同意前，桑默斯跟我的談話讓我很快地了解實際狀況：已經去職的薩林納斯（Salinas）政府耗費了超過一百五十億美元，捍衛大約三披索兌一美元的固定匯率，卻徒勞無功；新上任的塞迪洛（Ernesto
Zedillo）政府在一九九四年十二月底，屈服於外匯市場壓倒性的力量，容許墨西哥貨幣自由浮動，因為只剩下大約六十億美元的外匯存底，即將到期的短期債務遠超過這個數目，墨西哥別無選擇。但是政府已經支持不住，披索迅速跌到大約五披索兌一美元。在墨西哥貨幣繼續下跌期間，政府是否能清償債務的疑慮加深，這些債務當中，大部分都是短期且跟美元連結的債務，投資人擔心政府可能倒債，趕緊拋售墨西哥公債與披索。總而言之，墨西哥當局已經失去本國財政的控制權。
處理這個問題時，我們都明白墨西哥基本上已失去民間貸款者的協助，幾乎肯定光靠自己的政策不足以解決這場危機。雖然美元利率接近二○％，墨西哥政府公債拍賣會上卻門可羅雀。短期內，民間部門不可能提供避免倒債所需要的大筆貸款。
需要的資金這麼多，國際金融機構如國際貨幣基金與世界銀行（World Bank），也不能靠著自己的力量安排拯救方案。法國籍的國際貨幣基金總經理康德蘇（Michel
Camdessus）高明而大膽，準備承受歐洲股東的怒火，對墨西哥提供金額空前的穩定貸款，但是所需金額超過國際貨幣基金現有的資力，欲避免慘劇，唯一實際的機會是得到美國的幫助。因此，對我而言，問題變成墨西哥財政混亂與倒債可能造成的後果、計畫失敗的危險以及失敗後可能需要負擔的成本。
與葛林史班及桑默斯密切研商
我在商界或政界服務時，指引我的基本觀念是：一切事物都不能證明是確定不變的，這種觀念促使我依據機率做決定。對我而言，機率式思考不只是知性結構，也是植根在心靈的習慣和紀律。在一九五○年代末期哈佛學院（Harvard
College）懷疑氣氛濃厚的環境裡，我發展出這種知性結構，起因之一是一個為期一年、幾乎讓我走上哲學之路的課程。我在高盛公司開展事業生涯時，開始實際應用機率式的決策思考，之後才進入政府服務。身為套利交易員，我懂得了投資展望可能非常好、卻沒有什麼是肯定的情形。成功來自評估所有已知的資訊，設法判斷不同結果的機率，以及隨之而來的可能得失。我在華爾街的生涯中，每天都以機率決策為基礎。
這就是我們考慮是否干預墨西哥時，我思考問題的背景。互相衝突的考慮極多，達成最佳決策的關鍵是找出所有決策，決定每個決策的機會與意義，亦即運用機率式決策的方法。如此也表示，我們承認自己的知識永遠不如我們期望的那麼完整或完美。此外，即使有最具系統和徹底的研究，有事實和分析資訊為後盾，決策絕不會從我的筆記簿出現。決策的最後是無形的判斷，我們在墨西哥危機中發展出的決策過程，在我於財政部任職期間一再利用。對我來說，從我在民間部門工作時，就很熟悉這種過程，但是現在考慮的範圍大多了。我們必須考慮干預失敗可能對美國信用造成的傷害，如果我們嘗試協助墨西哥卻沒有成功，在未來的危機中，我們的支持會變成比較沒有用的工具。
成功也同樣有危險。即使我們協助穩定了墨西哥，我們也可能創造一種「道德風險」的問題。投資人因為免於承受在墨西哥冒險的後果，下次對同樣的風險可能不夠注意，或是操作時預期官方會干預。投資人在墨西哥已經變得自滿、遵循群眾心理，整個一九九四年裡，都在購買跟美元連結的短期公債，未注意中央銀行的外匯存底可能不足，無法維持墨西哥把披索兌換為美元的承諾。我們擔心這個防止墨西哥倒債的計畫，可能鼓勵投資人在未來再犯同樣的錯誤。
我很幸運，能跟葛林史班與桑默斯共同思考這些問題。我們三個人的背景、專業訓練與脾氣很相近，卻又大不相同。葛林史班是秉持自由市場主義的經濟學家，總體政策學養雄厚，又十分了解美國經濟的實務。進入政府服務之前，他自己開設私人顧問公司，積極進行交易，人很精確，才智橫溢，卻鋒芒不露。桑默斯的父母都是經濟學博士，有兩個叔叔得過諾貝爾經濟學獎，自己創下哈佛大學有史以來年紀最輕就取得終身教授資格的紀錄，是個堅定、信心十足的經濟理論家，也很了解政治與市場實務。我對經濟學的觀念相當了解，一生都在華爾街從事交易操作與管理，也一直參與民主黨政治。熟識我的人都知道，我不相信確定的答案，習慣問問題。我們的性格不同，卻能容忍在一起，或許是因為我們對墨西哥問題採用的分析方法十分相近。我們三個都不是沒有自我意識的人，我們開會時卻刻意地不表現出來，我們每個人都設法跟其他人合作，找出最好的答案，不炫耀自己的智慧或捍衛成見。我們關係中的另一個重要因素是互信，在這四年半期間裡，葛林史班、桑默斯和我每星期至少共進早餐或中餐一次，還有很多其他的會議與討論。我在一九九九年辭職後，桑默斯和葛林史班繼續這個傳統。據我所知，我們在這些私下會議中討論的一切，從來沒有洩露出去過。（為了寫這本書，他們兩人同意我提起這些談話。）
我在白宮任職時，定期跟葛林史班見面，但是在出任財政部長前跟他並不熟。我們兩人同時投身處理披索危機時，很快就了解對方，我對於他考慮這個問題的方式印象深刻。葛林史班堅決相信市場紀律，十分重視道德風險問題，這就是他在一九七九年反對政府拯救克萊斯勒公司（Chrysler
Corporation）的原因。雖然他反對政府干預市場，卻能同時權衡道德風險與墨西哥倒債的風險。他是務實的人，會設法找出最好的方法，讓互相衝突的因素求得平衡。
葛林史班、桑默斯和我都同意危機的起因，墨西哥雖然在很多方面推動改革，卻在景氣好時犯了借貸太多的嚴重錯誤。人氣一變就陷身險境，當市場開始喪失信心時，政府沒有面對現實，反而盡量拖延，借更多的錢。借貸期間越縮越短，發行跟美元連結的公債，拿有限的外匯存底，支撐釘住美元的披索固定匯率。同時，國內外貸款人與投資人毫不注意經濟失衡日趨嚴重，繼續融通墨西哥，等到生死關頭終於到來時，問題變成幾乎無法收拾。
墨西哥財政問題的背景
問題其實起源於一九九○年代初期，當時墨西哥的經常帳赤字──基本上是貿易赤字加上利息淨支出與一些類似的項目，開始迅速擴大，為了彌補缺口便發行政府公債。起初墨西哥銷售披索票面的資產，但是投資人越來越不願意承擔匯率風險，政府便開始大量發行短期墨西哥美元公債（Tesobonos），亦即跟美元連結在一起的公債。有一陣子，這些公債對國內外投資人很有吸引力。但是墨西哥龐大的經常帳赤字加上固定匯率，不可能永續維持下去，墨西哥脆弱的銀行體系承受壓力，使問題雪上加霜。
墨西哥的基本失衡是後來危機的真正起因，但是有些原本不可能造成問題的事件經常是起火點。在墨西哥方面，一九九四年開始，加巴斯（Chiapas）地區爆發嚴重動亂，兩位墨西哥政治領袖遭到暗殺，金融市場深感震憾。墨西哥公債的風險大為提高，開始了嚴重的折價交易，國內外投資人越來越不願意把資金留在墨西哥，中央銀行被迫賣出更多的外匯存底，設法滿足美元的需求，保持匯率不變。同時墨西哥政府發現，即使提供的利率越來越高，卻越來越難以讓債務展期。
就像金融市場常見的情形一樣，這些負面效應開始自我強化。投資人擔心匯率可能下跌，就轉進美元，使政府的外匯存底進一步下降，從而使披索下跌的可能性增加，也加深了政府倒債的恐懼。政府承諾用足量披索清償墨西哥美元公債，讓投資人的美元得以保值的諾言，看來也越來越不可信。外匯存底即將枯竭時，當局採取最後手段，讓披索部分貶值，希望挽救固定匯率制度，仍然無法阻止狂潮。國內資本繼續外逃，外匯市場信心劇降，政府被迫讓匯率自由浮動。市場焦點轉移到幾星期和幾個月後到期的巨量墨西哥美元公債，新公債的需求消失，因此政府被迫在市場上發行數量驚人的披索，以便清償即將到期的墨西哥美元公債，這樣讓匯率進一步下跌。
大家通常把墨西哥危機看成是墨西哥政策的失敗，但是重要的是，墨西哥危機也代表債權人與投資人的紀律問題。幾年後，我們在其他地方碰到規模更大的相似問題時，跟危機有關的這種觀點變得十分重要。投資人和債權人受到高利率吸引，沒有充分考慮貸款給墨西哥的風險，然而投資人一旦開始緊張，反應卻迅速而無情。墨西哥無法立刻利用國際資本市場，不能讓短期美元債券展期。大多數觀察家認為，長期下來墨西哥應該能清償債務，但是短期內國內外投資人都希望撤資，因為外匯存底剩下不到六十億美元。一九九五年內，有將近三百億美元釘住美元的公債到期，其中前三個月就有一百億美元到期。總而言之，國際法不能讓國家在破產法庭裡辦理債務重整，我們拒絕干預的話，會使一個國家倒債，如此將對我們造成多方面的影響。
墨西哥的情形是個很好的狀況處理案例，決策官員和民間部門經常會碰到。在這種狀況中，所有決定都可能有極為不利的影響，關鍵是找出傷害最小的方法。在墨西哥的情況中，不做任何打算的風險是墨西哥會陷入嚴重經濟困境，新興市場國家受到波及，陷入經濟衰退，打擊美國的經濟成長與繁榮。採取行動的風險是行動可能失敗，納稅人幾百億美元的資金無法償還；即使成功，也有道德風險。葛林史班、桑默斯和我都反對完全保障持有墨西哥美元公債的人，但是我們斷定，若拯救墨西哥，一定會帶來幫助若干投資人的附帶作用。
我們也擔心危機可能影響全球推展貿易與資本市場自由化，以及市場經濟改革。北美自由貿易協定在一九九四年元旦才生效，如果一年後墨西哥倒債，其一原因是沒有適當管理外國資本流動，會妨礙美國和他國推動進一步的改革。桑默斯進入柯林頓政府服務前，擔任世界銀行首席經濟學家，特別關心這個問題。他宣稱「如果讓墨西哥倒下去」，會對正在推動市場導向改革的其他開發中國家，如俄羅斯、中國、波蘭、巴西和南非，發出警訊。雖然我們輪流扮演反對者角色，桑默斯、葛林史班和我在我宣誓就職前，已經得到大致的共識，皆認為不採取行動的風險遠超過採取行動。葛林史班把援助計畫稱為「傷害最少」的方法時，完全說明了我們的觀點。
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