葛林史班的非理性繁榮(BE0076)──股市危機的挽救行動
Irrational Exuberance

類別： 人文‧思潮‧趨勢>NEXT
叢書系列：NEXT
作者：羅勃．席勒
       Robert J. Shiller
譯者：周翠如、齊思賢
出版社：時報文化
出版日期：2000年11月27日
定價：260 元
售價：205 元(約79折)
開本：25開／平裝／272頁
ISBN：9571332704

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▼  前言

本書根據許多報告及歷史資料，廣泛研究近年來美國股市的大多頭行情，其他國家的多頭市場也一體適用。書中也向相關單位提出具體建議，希望修改政策以因應當前的股市榮景。
目前外界對股市前景的看法南轅北轍，代表正反雙方都只掌握部分事實。因此筆者試圖提出更多層面的資訊，歸納提供讀者進一步詳細觀察當前的股市。

美國股市為什麼能在進入千禧年前攀登高峰？是什麼因素造成股市居高不下？這些改變如何影響未來十年的股市？股市維持在高檔、甚至日後續創新高，是否都靠著強力的基本面支撐？萬一股市回檔修正呢？或者這一切都是非理性繁榮（Irrational Exuberance）作祟，是投資人無視於實情、一廂情願的樂觀態度導致而成？

當前及未來的股市評價，絕對會影響重大財經及社會政策，進而左右投資人、整體社會、甚至全世界。如果過度高估，社會投入新興事業及擴張經濟的資源可能會過多，在提撥退休金、維持儲蓄率、立法改良社會安全制度及提供其他社會保險時，就會顯得掉以輕心。許多危險原本可以利用日益提升的金融技術，找出解決之道，卻因高估股市而喪失這項利器。

為了回答當前股市的種種問題，筆者從相當多元的角度取得資料，甚至從比較冷僻的領域。市場分析師對這些領域往往不加注意，但以史為鑑，相關資料確實可以解讀美國股市的近況。這些領域包括經濟學、心理學、人口統計學、社會學及歷史，可以帶領我們更深入探討問題。而行為財務學這門新興領域提供的證據更多，假以時日，這門學科不只是財務學的分枝，而將逐漸成為財務理論的主幹。

筆者整理相關領域專家學者提出的重要卓見。整體而言，他們認定當前美國股市屬於典型的投機泡沫：股市維持在高檔，但並非基於對實際價值的評估，而是投資人一頭熱的心態。縱使股市能夠維持現有的水準，甚至繼續大幅走高，未來十年或二十年的展望恐怕並不樂觀，甚至相當危險。筆者在此無意針對金融市場行為提出全新的觀點，本書既非經濟理論，也非計量經濟學的著作，但兩方面都略有涉及。本書希望為當前美國股市錯綜複雜的特性找出定位，判斷真正的市場是否符合我們的預期。從經濟及市場心態等相關證據觀察，國會議員及財經領袖目前遵循的政策方向相當危險，筆者希望以本書予以導正。一般認為，市場價格可以反映所有相關的財經資訊，但證據顯示價格代表的含意不止如此，筆者期望財經學者提出更周全的理論。

財務理論有個很重要的假設：所有人都是理性且精明的。財經學者認為市場價格可以有效解讀財經資訊，他們的影響力相當深遠，上起美國聯邦準備理事會（FED），下到市場經紀員。但是大部分財經學者不願公開談論股市水準（吃飯時或喝了啤酒後又另當別論），因為他們覺得公開發言必須有證據支持。為了維持學術中立超然的表相，這些財經學家傾向以市場效率這種簡單俐落的模式，作為他們專業立場的佐證。

不過，討論政策時如果過於依賴這種模式，往往會帶來嚴重的風險，因為這些模型只能處理答案極為精確的問題，但是太過精確又可能過於偏狹，乃至於偏離主題。本書提出的證據顯示，當前股市的真相絕對不是三言兩語就可以交代清楚。要提升財務理論的用處，所有經濟學家都必須認清市場真相往往繁雜難解。同時，參與公共辯論及經濟決策的相關人士，也得儘快釐清糾結不清的市場因素，否則可能時不我予。當前投資文化充斥許多前所未有的現象，其中之一是數千萬名投資大眾似乎認定，未來股價只漲不跌，而且漲勢會依照以往的速度持續上揚。投資大眾為什麼會出現這種行為？他們似乎存有一種搭便車的心態。如果成千上萬的研究人員及投資人研究過股價，也認同當前的價格，個人何必浪費時間，找出合理的價位？其他認真用功的投資人已經徹底研究過股價，而且開始買進， 我們只要一窩蜂跟進就好了！

大部分投資人不知道的是，股市研究的品質往往參差不齊，對一般大眾也不夠透明及正確。有些所謂的研究充其量和算命或者佔卜一樣。口頭上嚷著道瓊指數會漲到三萬六千點、四萬點、甚至十萬點，這很難引起共鳴。當然，也有部分研究人員面對股市前景時比較務實，而且也比較能客觀運用事實及知識，但是佔據媒體頭條、進而影響投資大眾行為的人不是他們。

新聞媒體關注的是一些微不足道、似是而非的評論，以及股市「明星」對股價水準的言論。媒體為了爭奪觀眾，不得不強調表相，也因此強化了大眾對市場的誤解。媒體報導似乎強調股票只漲不跌，一般大眾可以接受這種傳統想法，筆者卻認為這種想法淺薄不值一駁。我們很難苛責經常上媒體的華爾街專家，因為讓他們亮相的媒體就是喜歡誇張刺激。只有靠寫書才能糾正這種現象，這就是本書的目的。

前文提及，傳統觀念認定股市是最佳的投資管道，甚至依歷史水準已偏高的股市也是如此。愈來愈多散戶用退休金投資股市，百分之百投資股市的退休基金也愈來愈熱門。他們膜拜什麼，資金就到哪裡去。這種態度自然吸引企業拿股票換鈔票。「你想要股票？我們就給你股票。」

大部分投資人認定，股市本身是一種自然力量，卻忘記所有投資人才是決定股市水準的力量。許多散戶認為法人主導股市，這些「穩操勝券」的專業投資人一定有些法寶，才能掌握股價變動。散戶不知道的是，大部分法人對股市前景一樣毫無頭緒。簡單來說，法人、散戶大致相同的看法才是決定股價水準的主要因素，再加上媒體推波助瀾，更加堅定投資人的傳統觀念。

道瓊指數於 1999 年 3 月首度站上萬點大關，美林證券公司推出全版廣告，標題是「和我們一樣有長期投資觀點的公司，也不得不發出讚嘆」。廣告左下角在股價走勢圖的旁邊出現「人類成就」幾個大字。如果股市上萬點是值得大肆慶祝的事，員工提出洋洋灑灑的自我評估報告時，我們是否也該慶祝一番呢？

縱使不是非理性繁榮，目前市場也彌漫一股熱切的期望。大家對股市非常樂觀，不願冷靜看待下檔的風險，以及後續可能造成的影響。如果道瓊指數跌到 6,000 點，損失的財富相當於美國所有房地產的價值，對個人、退休基金、大學基金及慈善機構都會造成傷害。

我們想要了解今天、明天、乃至於任何一天的股價是否合理反映經濟現實，正如一般人必須知道自己銀行帳戶內還有多少錢一樣。股價其實就是我們未來的食衣住行，幾乎影響我們今天每一個要花錢的決定。我們必須深入了解決定股市長期展望的力量，這是本書另一個目的。

本書大綱

本書導論是從歷史觀點解讀當前股市。第一篇討論相關的社會活動：股市以外、卻會影響股市走勢的因素，例如科技及人口結構。這些機制可以強化投資人信心，縱使股市已處高檔，仍然不斷創新高， 直到產生投機泡沫為止。

第二篇介紹文化因素。這些因素可以強化投機泡沫的結構，包括經濟進入「新紀元」（new era），不受下檔力量的牽制，這些觀點更會受到新聞媒體的誇大。20 世紀每逢股市高點都有類似的「新紀元」思潮，在其他國家也司空見慣。

第三篇討論到心理因素及從眾心理，筆者蒐集的證據可進一步說明投機泡沫。

部分學者及知名專家透過效率市場理論，或者「學習」到市場行為的若干「事實」，把當前水準的股市予以合理化。第四篇特別提出檢討。

第五篇分析當前投機泡沫對個別投資人、法人機構及政府的影響。筆者提出的藥方中，包括緊急修改政策，及萬一泡沫「幻滅」，散戶可以降低風險的幾個方法。