經濟大逆流(BE0185)──大創新潮為何帶來大失業潮
The Next Convergence: The Future of Economic Growth in a Multispeed World

類別： 行銷‧趨勢‧理財>趨勢
叢書系列：NEXT
作者：麥克‧史賓賽
       Michael Spence
譯者：黃貝玲
出版社：時報文化
出版日期：2012年06月22日
定價：350 元
售價：276 元(約79折)
開本：25開／平裝／352頁
ISBN：9789571355849

【緒論：全球經濟二百五十年首度匯流｜第二十二章 金融災變考驗新興國家】

▼  第二十二章 金融災變考驗新興國家

在爆發一九九七年至一九九八年間的（亞洲）貨幣危機之前，先進國家和國際金融機構（主要是指國際貨幣基金組織及世界銀行）針對開發中國家的金融體系所給予的忠告是，一言以蔽之，就是」應該要看起來像我們的體系」，意思就是它們應該和我們一樣採取開放的金融與經濟政策。然而，在開放的金融體系、脆弱的內部監管、缺乏透明度，以及某些國家還積欠了美元或歐元外債等的惡性結合下，導致了一九九七年、九八年間的貨幣危機之後，相應的忠告變成了，」你們最後看起來還是應該要像我們，但是進展步調要適度地依循本身的金融體系深化與成熟的程度」。這項忠告多少被拿來當作採取行動的處方，但是還加上了廣泛累積外匯存底，作為預防資本快速流動，以及外匯大起大落的一種緩衝機制。

如今，在經歷了發軔於先進國家的這波金融危機之後，先進國家在管制與投資行為上的相關架構和法規上，都在展開大刀闊斧的永久性變革。草率的監管模式（由於深信自我監管會是一股穩定的影響力量）已經連同這個假設—有足夠多老道參與者就能準確地察覺到系統性風險並加以管理，一起被否決掉。結果，直到目前正在建構中的新體系就定位，並有一段夠長的時間展開測試之前，開給新興市場的修訂版處方中的」像我們」這部分的定義不再像之前那麼明確了。它針對開發中國家金融產業政策的演進所提供的目標和部分支撐力量，也不再那麼有說服力了。

經過三十五年的考驗卻爆發這場危機的國際金融體系，其實是一種混合體系。已開發國家維持由市場決定的浮動匯率，擁有開放的資本帳，而且通常不會干預它們自己的貨幣市場。日本可說是一個例外，該國實施某種匯率管理制度，並長期累積大量外國資產（即外匯存底）。英國則在一九九二年時嘗試支撐英鎊的價值，於歐元誕生前讓它維持在議定的匯率區間之上。但是這項機制最後遭到市場的痛擊—喬治．索羅斯（George Soros）當時大舉放空英鎊。最後，英國耗盡外匯存底，英鎊大幅貶值。

儘管開發中國家不斷被告知要遵循已開發國家的模式，它們卻不甩這一套。多數時候，它們管理貨幣、控制資本的流入與流出，在一九九七年至一九九八年後，它們還取得逐漸增加的外幣資產做為外匯存底。這種混合體系長期以來一直運作良好，因為它同時滿足了開發中國家和已開發國家的不同需求—更重要的是，因為開發中國家加在一起也沒有大到足以對全球的均衡與穩定產生重大的負面外部衝擊。只是，隨著開發中國家的成長，過去十年這種混合體系正在崩潰瓦解中。

外匯存底是最佳防禦武器

這波肇因於先進國家金融體系的危機，引發了我們對於演進中的金融體系結構的瞭解程度，以及我們因應其不斷改變的風險特性的能力（這是一個有效的自我監管防禦機制的必要條件）的質疑。顯然，我們在相關知識上的缺口在這次的危機中，變得太大而難以因應，這是源於資訊取得不易，再加上沒有一套完善的資訊處理模式所致。

開發中國家的決策者到底對於這一切瞭解多少？他們的回應是否會影響投資機會，以及對於新興市場的投資報酬？

首先，他們會帶著極大的興趣觀察先進國家如何重建金融監管體系，作為可資參考的新方向。他們會評估新結構是否符合他們自身的需求，或是需要補充措施。他們也會檢視開放資本帳的步調與先後順序。由於系統性風險和金融動盪源頭的不確定性大增，放慢開放步調似乎是合理的因應之道，結果很可能也會如此發展。

其次，他們會研究危機最嚴重時期（前八個月）仍舊順利運作的國際傳遞機制，以及阻斷機制的範圍與強度。傳遞管道有兩種：一種是金融的，一種是實體經濟的。金融管道包括資本從新興市場快速流出至先進國家，以修復嚴重受損的資產負債表、資本適足率與潛在清償能力，以及處理融資追繳（margin call）與擔保催繳（collateral call）。結果將導致開發中國家產生立即性的急劇信用緊縮，以及快速的匯率震盪，而眼看著新興市場的貨幣貶值，中國是唯一的例外。

利用外匯存底穩定淨資本流，是一個國家可以掌控的最重要阻斷機制。基本上，當資本迅速流出時，擁有外匯存底的國家可以賣掉它的外國資產，把錢引回國內，以此方式創造一個逆向、對沖的資本流入。那些擁有外匯存底的國家會為了這個目的而利用它們，並採取額外手段居中協調資本流，以調節經濟體內不同部門的借貸關係。沒有外匯存底作為支撐的國家沒有多少選擇， 它們不僅相當脆弱容易受創，也高度依賴國際體系的復甦，或是高度仰賴原本資金就不足的國際貨幣基金組織的國際援助。

這個經驗可能衍生兩種結果。第一，將外匯存底視為重要防禦武器的觀念會逐漸升高，經常帳和資本帳的管理將會以含括或擴展自我保險的方式執行。第二，國際貨幣基金組織如今被視為是一股穩定反覆震盪的全球資本流相當重要的力量，至少大家更瞭解該組織功能的重要性。

國際貨幣基金現在也面臨了改革本身治理結構的挑戰，以因應國際金融情勢。 國際貨幣基金組織於危機爆發一開始所投入的初始資金達二千五百億美元—遠遠不夠應付二○○八年秋，資本從新興市場流出的衝擊。它的資源在G20的支持下擴充至七千五百億美元，儘管那已經是危機爆發後好幾個月的事了。這些擴充性資源的主要潛在金主，包括持有大筆外匯存底的國家，將會強烈要求改革國際貨幣基金組織的治理結構。

開發中國家注意到，已開發國家政府（包括中央銀行）於危機爆發時的角色，從裁判和主管機關的角色，擴大成為大範圍資產的採購者，以及流動性資金與貸款的供應者。當政府提供資金時，它會要求私部門機構提出詳盡的用途說明。政府的施政重點擺在國內經濟和金融體系上，以及防止嚴重危害到實體經濟，是可以充分理解的。

銀行股權操之在己

新興市場對此看得很清楚，也能理解。它們從中得出以下明確結論：在本國的金融體系中，本土金融產業佔有一定重大比例，尤其是銀行業，這一點非常重要。危機爆發時，外國金融機構會將力量聚焦於其他地方。擁有運作良好、可信賴的國內金融機構，可以和政府一起因應危機、恢復借貸的便利性，以及規模夠大到足以保障該經濟體對於存款安全及借貸中介功能需求的金融機構，是當務之急。在這樣的背景下，國內股權（domestic ownership）不一定是國有股權（state ownership），端視各國情況而定。

也因此有人預期，讓本國的金融體系主要為國內股權持有，將會成為相對長期的優先要務，而外國金融機構或許會受到更嚴密的控管。此外，新興市場的資產負債表絕大多數沒有問題資產。這是好事，因為等於拆除了一枚破壞力強大的未爆彈，讓先進國家免於遭受重大動盪。可以預料的是，另一個回應措施會是對國內機構及投資人可以買賣或持有哪類產品，展開管制。

我並不是說，新興市場對簡單的證券化產品施以適當的管制不是一個好主意。分攤風險和降低資金成本顯然是有幫助的。雖然是步步為營，但新興市場為了提供貸款，而朝非銀行、市場化的證券機制方向發展，將會隨著資本市場體制的成熟而繼續下去。但是，產品可能會因為法規的限制而保持簡單。步調可能也會減緩一陣子，因為先進國家的管理結構會被徹底地檢討和重新整頓—長此以往，它們會成為更好的模式，供新興市場參考。

當風平浪靜時，金融系統的斷層線（fault line）與弱點比較難以覺察到。其中一項系統斷層線是：需要透過國際合作才能達到最佳結果的那些全球性議題，顯然遇到了極為棘手的難題。在一場危機裡，若能獲得國家層級快速且有效的緊急回應就算幸運了，跨國性的集體利益往往被棄置一旁。在這方面，二○○八年金融危機所展現的國際合作，確實令人印象相當深刻。

但是還有一個更基本的論點是，在以國家為中心的治理結構背景下，全球化有其限制。面對壓力，各國的政策選擇將會朝對該國最有利的方向運作，結果將會排斥合作，無論我們是否稱之為一種」均衡」。假使有國家反其道而行，只會讓自己暴露在更大風險下。由於預期隨時會爆發動盪，國家將會採取行動限制它們的曝險機率，形式包括持有儲備貨幣、國庫現金儲備、限制金融體系的開放與曝險，或許還會增加食物與燃料的儲備。這些都可以視為是不同形式的自我保險方式，它們個別單獨運作都是合理之舉，但是集體運作下來只會產生次佳結果。

全球經濟災後挑戰

更根本的問題涉及成長與全球經濟參與，過去二十年來，開發中國家的成長逐漸加速，如今大約有百分之六十開發中國家人口的經濟體，正處於持續高成長期。我們知道，這類成長是因為善加利用全球經濟取得有助於提升生產力的知識，以及利用大量的全球需求與市場，來快速擴展具有比較優勢的產業而達成的。有幾項議題因為這波危機而浮現，我們接下來就對此做更進一步的詳細探討。

開發中國家應該放棄高成長、開放的經濟策略嗎？或者它們會調整步伐，再繼續走下去？趨緩的全球成長加上」新常規」，是否意味著開發中國家的成長策略與政策再也行不通了？這波危機被視為是先進國家的金融模式失靈？或是在實體經濟裡，以市場為基礎的整個資本主義體系出了問題？全球經濟利益與風險之間原有的平衡，是否正朝風險端傾斜？

全球經濟的開放不應該被視為是理所當然的，貿易保護主義措施也成為因應這波危機的手段之一，這雖然不是理想做法，但卻是不可避免的。大家可以把它想成是積極投入公共資源，以支撐金融產業和制定財政振興方案所必須付出的政治代價。這個模式是會逆轉，還是會持續目前的方向？美國消費者為了平衡受損的資產負債表而節約消費，進而導致全球總需求短缺惡化的情況會持續下去嗎？還是會被世界其他地區較高的消費所抵銷？如果全球總需求持續短缺，在利用政策以攫取市場佔有率的強烈誘因下，消除或抗拒貿易保護主義，是否會變得更加困難？

一段時間後，我們會看到大多數問題的結果。但是我認為，依照經驗與知識做出預測，並找出國內及全球的主要政策挑戰是有可能做到的，其中有許多端視全球經濟和不同國家為擺脫這波金融危機所採取的因應之道而定。

每個國家都存在這樣的聲音，宣稱體系的失靈絕對不只金融產業而已，的確，失靈延伸至以市場為基礎的整個資本主義體系，我們可以在部分開發中國家聽到這類說法。在這類觀點充斥於相關政策與策略中的國家裡，政府將會擴大本身干預經濟的範疇，對全球經濟的開放程度或許會縮小。伴隨高成長的許多競爭條件，將會因此而消失或減少。

我不認為「國家計畫及控制經濟」（dirigiste）的看法會勝出，市場與資本主義誘因的好處廣受肯定，而且在開放的全球經濟策略下的成長軌跡不僅已走了好長一段時間，而且成果非凡。關於這波危機的另一個似乎可能勝出的觀點是，先進國家的金融體系確實嚴重失靈，但是並非整個以市場為基礎的體系都失靈。證據傾向支持此一較持平的見解，我認為這個看法正在嶄露頭角，即使不是所有國家都接受，至少獲得多數開發中國家的認同，而且是佔有舉足輕重地位的大國。

結果，成長及發展策略依然會持續下去，儘管會在重點與優先順序上做出部分重大的修正與改變。開放經濟、高投資與儲蓄成長策略將持續運作，但是在後危機時期，以成長來衡量所得到的報酬，將隨著先進經濟體較低的成長與其面臨的結構性挑戰而降低。儘管策略與結果之間存在著落差，以致策略被修改，但卻不會遭棄。全球的成長表現會有一段時間因為全球較低的成長，而不如之前那麼亮麗搶眼，尤其是先進國家。

全球經濟重新開放取決美國

開發中國家的未來，主要取決於全球經濟重新開放的狀況而定。在G20經濟體主導之下，把移除貿易保護主義措施當作手段的需求降低了，而恢復全球經濟的開放很可能也會實現。這需要一些時間來達成，因為要在已開發國家成長緩慢、失業率高，和全球總需求不足的環境下實現，將會比較困難。在迅速有效地採行一套協調有序的政策，以解決供需兩端的成長與結構性問題一事上，整體全球經濟顯然具有共同利益。我們將於第四部回頭探討這項全球性挑戰議題。

關於貿易體系的開放這個問題，若能完成目前陷入停滯的杜哈回合貿易談判，將會是一大進展。對開發中國家而言，這是相當重要的。完成杜哈回合談判，繼續前進，這會傳遞一項實質訊息：即G20對維持一個開放的全球經濟的承諾。

如果全球總需求可以迅速恢復，這項頗為重要的多國議程將會更容易達成。美國的鉅額赤字及攀升的負債，因為尚無任何可靠的退場和恢復財政平衡計畫，引發了部分擔憂，而且已經開始反映在債券市場，和那些持有大量以美元計價的資產做為外匯存底的開發中國家的報表上。

中國曾經多次提出透過國際貨幣基金組織的特別提款權（special drawing right ；註：外匯存底定義上分廣義與狹義兩種，一般多半是指狹義的外匯存底，廣義的定義來自國際貨幣基金組織：一、政府持有的黃金；二、政府所持有的可兌換外幣；三、國際貨幣基金的準備頭寸﹝cash position﹞；四、特別提款權），實施如今稱之為」超主權貨幣」（super-sovereign currency）的概念。這個構想原是為了避免仰賴美元做為儲備貨幣，但是對全球經濟而言，短期內不大可能付諸實現，儘管它或能做為中央銀行外匯存底的風險緩和機制。目前，全球經濟還是仰賴美國來控制國內通貨膨脹、政府赤字和負債水平的決心。就目前的情況而言，著實還沒有其他更好的替代方法。

新興國家全力恢復成長力道

既然如此，我們可以期待新興國家在改變優先順序及政策焦點方面做些什麼呢？大型開發中國家於危機期間及危機之後的復原力，往往證實它們在初始環境上的智慧：低外債、低家庭負債、無負債且資本適足（well-capitalized）的資產負債表、國內股權、外匯存底、平衡或有盈餘的經常帳。而主要的明顯改變會是它們持續並愈發聚焦在復原力上。源自於已開發國家的不穩定現象，令人訝異，」愚弄我一次，是你的恥辱；愚弄我兩次，是我的恥辱。」傳神地表達了新興國家整體的心態。

新興國家有一陣子顯然會變得比較保守。它們會推動繼續並恢復開放的全球經濟。它們在建構、管理金融市場時，會極重視利用有效的阻斷機制局部隔絕外部的不穩定。這或許意味著它們的金融體系（尤其是銀行業）會有相當大的比例為國內股權所持有、對較複雜資產的持有與買賣加諸限制，並對外國企業進入國內市場採取控管模式。

追趕成長的主要驅動力—知識移轉，依舊扮演重要角色。儘管開放的步調可能會略為趨緩，但模式是不會變的。跨國企業會持續在全球各地尋找供應鏈與市場商機，其中許多商機會落在高成長的新興市場。外匯存底依舊會被視為是一項昂貴、但卻重要的保險機制，以防範全球資金流反覆無常的不利影響，以及因為已開發國家維持低利率引發資本大量流入新興市場，而有通貨膨脹與資產泡沫之虞，因管理匯率升值所引發的後果。更重視從國內儲蓄籌措國內投資資本（公部門與私部門），以降低整體對外融資的依賴度似乎是可能的，也或許是明智的，儘管這麼做可能會讓成長趨緩。

已開發國家因為這波危機面臨財政與主權債危機，其因應之道已聚焦於初始環境和反景氣循環財政政策上，以防面對重大的外部衝擊時，還有乾粉可以滅火。開發中經濟體並未忽略這個教訓，它們也注意到先進經濟體並沒有太多能力應付未來衝擊。

建立有效重分配機制

危機與其帶來的商品價格衝擊，暴露出了另一條斷層線。危機與經濟不穩定階段具有相當大的分配效應（distributional effect）和聚集效應（aggregate effect）。某些人或某些企業蒙受的傷害尤甚於其他人，某些國家蒙受的不利影響更甚於其他國家。先是糧食與能源價格衝擊，接著是金融危機，使得開發中國家開始更注意建立能協助它們快速重分配的移轉機制。二○○七年和二○○八年上半年糧食價格飆漲期間，將百分之五十以上所得花在購買糧食（主要是穀物與油品）上的貧窮家庭，倍受營養不良與挨餓的威脅。許多國家沒有一個有效機制可以重新分配糧食，或花在糧食上的所得。部分國家（包括主要糧食出口國）被迫採取價格與出口控制，從全球觀點來看，無論哪一種都不是理想的回應之道，因為你是以高價做為供應端提高產出的誘因。

許多人認為，為了降低對石油的依賴而設計的生質燃料補助，讓糧食價格飆漲的問題變得更加複雜，因為這項補助計畫造成了糧食的短缺和價格推高。從經驗上去評估其影響效應所獲得的結果差異頗大，往往和分析師的經濟利益或政治觀點高度相關。

我們以兩件事情為例來說明。一是政策可能會引發非計畫中的後果；二是國家政策優先順序導向的回應之道與國際合作行動格格不入。國際合作需要放棄價格與出口管制，並快速採行包括跨國界的重分配行動。

普遍來說，為了協助整個全球體系持續發展，需要加強協調監督，其目標不僅只著眼於國家層級上，還需要有能力處理不利的跨國分配議題。儘管細節不盡相同，金融危機與之前的糧食價格飆漲對各國的衝擊程度顯然輕重不一。能夠有效處理這些分配議題，對長期接受全球經濟而言，是很重要的環節，國際體系要具備這項能力，還有好長一段路要走。