完美投資組合：親訪10位投資界傳奇的長勝策略(DH00396)
In Pursuit of the Perfect Portfolio

類別： 行銷‧趨勢‧理財>投資理財
叢書系列：BIG系列
作者：羅聞全、史蒂芬．佛斯特
       Andrew W. Lo & Stephen R. Foerster
譯者：吳書榆
出版社：時報出版
出版日期：2022年09月02日
定價：620 元
售價：490 元(約79折)
開本：25開／平裝／528頁
ISBN：9786263357389

【前言｜內文摘錄】

▼  內文摘錄

第2章　哈利．馬可維茲與投資組合選擇（節錄）

「別把所有雞蛋放在同一個籃子裡」這句話耳熟能詳，一般認為是17 世紀時開始流傳，但分散的概念至少可以追溯到莎士比亞的作品，甚至在聖經裡也找得到。現在人們普遍認為應該要打造一個分散得宜的投資組合，而不是僅根據樂觀的前景投資一些個股；但這並不是一直都有的觀念。提出分散投資的觀念與做法的人，就是哈利．馬可維茲，他推動並創造出投資組合管理的產業。馬可維茲回憶道，他在1952 年刊出經典論文〈投資組合選擇〉（Portfolio Selection）之前，並無「相關概念，沒想過應該要有一套理論去談哪些因素可構成一個分散得宜的投資組合，以及風險和報酬之間有哪些取捨。人類走這麼遠才到這一步，讓我還有機會去發掘其中奧祕，真是令人意外。」 世界各地在尋找完美投資組合的投資人，每一個都應該讚賞他的發現。

▌馬可維茲的完美投資組合

馬可維茲的第一篇論文至今已將近70 年，其研究對於現今的投資人和基金經理人而言有何意義？馬可維茲提到，自從他在芝加哥大學圖書館領略到天啟的那一刻起，很多事情都不一樣了，「將那個想法、那個時刻轉化成一個產業。」在一場兩人共同出席的大型研討會中，彼得．柏恩斯坦提及在馬可維茲與現代投資組合理論之前的投資管理是什麼模樣。馬可維茲記得柏恩斯坦是這麼說的：「你們年輕一輩的不知道1950 年代之前的機構投資（institutional investing）是什麼景況。我們會圍坐在一起討論，就像你們在電視上看到的：『我認為這個產業怎麼樣或我認為這家公司怎麼樣』，然後我們就拼湊出一個投資組合。」馬可維茲回憶道：「接著他說：『現在，你們都有一套流程可用。』當他說『現在你們有一套流程可用』時，我感到背脊發涼，這才明白我啟動了什麼。」馬可維茲僅憑著一篇論文，就建立起現代投資產業。「我創造出一個學門，讓其中的人們可以靠著投資組合理論維生。」

馬克．魯賓斯坦觀察到，馬可維茲於1952 年的研究是第一次有人以數學公式來表達分散投資的概念。馬可維茲幫助世人理解，我們可以在不犧牲投資組合的預期報酬之下降低風險（雖然無法完全消除），也告訴我們要如何辦到。某一檔證券自身的風險是重點，但這檔證券對投資組合整體風險的影響程度也很重要：每一檔證券會透過與投資組合裡其他證券報酬的共變異數來造成影響。

如今我們理所當然地認為分散投資很重要，也更看重各證券與各資產之間的相關性。現今的退休基金和捐贈基金等機構的投資組合經理，使用馬可維茲的效率前緣分析來決定適當的資產類別組合，已是尋常之事。

晨星公司歐洲分部的量化分析師保羅．卡普蘭（Paul Kaplan）和史丹佛大學顧問教授山姆．薩維奇（Sam Savage，馬可維茲在芝加哥大學時的教授倫納德．吉米．薩維奇之子）說，馬可維茲在投資組合建構方面的貢獻，就好比萊特兄弟在飛行世界裡的功勞：他打造出一個重要的新模式。不過，二者之間還是有不可忽視的差異。現代的飛機雖然還保有原始基本架構，但已歷經諸多變化，可以載運更多乘客、坐起來更舒適、速度更快、飛行距離更長，安全性也更高。然而，即使馬可維茲初始的貢獻如此簡單、強而有力，且這一行追隨者眾，但卻沒有出現類似的持續改進。

馬可維茲本人也談及他創造的流程是如何在投資產業中站穩腳步。「當然，現在這是一套由上而下的流程了，是蓋瑞．布林森（Gary Brinson，布林森合夥〔Brinson Partners〕資產管理公司創辦人）說服我們這麼做的。」有幾項引人注目的研究讓布林森和他的同事們出了名，這些研究指出，由專業人士管理的退休基金報酬率中的變異，絕大部分可以用投資組合報酬率的變異來解釋，而無關乎個股選擇或現金、債券與股票相對權重的變化。布林森的結論是，整體的資產類別（如股票與債券）配置在投資組合當中是很重要的部分。「重點在於，很多人無法像巴菲特那樣選股……但還是可以為客戶提供良好、實在的建議。他們仍能
成為好顧問，前提是他們了解效率前緣是什麼，也了解身為財務顧問最重要的工作之一，並不只是讓客戶能站上效率前緣，而是能讓他們大致站上效率前緣中對的位置。你不會讓孤兒寡婦和年輕的商業人士都站在（效率前緣的）同一個位置。這套流程就是這樣。」

馬可維茲繼續他的分析。「很多人將我在圖書館裡想到的念頭擴大，其中就包括布林森的由上而下方法，還有羅傑．伊伯森（Roger Ibbotson）和雷克斯．辛奎菲德（Rex Sinquefield）加入的數據（他們以收集數據聞名，並出版股市年刊）……，再加上如威廉．夏普與BARRA（由巴爾．羅森柏格〔Barr Rosenberg〕創辦的公司，此人是將現代投資組合概念加以改造並應用到投資上的先驅）的共變異數模型，以及各種預期報酬模型等等。我開啟了我們這個產業。我站在一座森林裡，點燃了星火，讓一切燃燒起來。」

在投資組合理論之前的歲月，投資這件事僅專屬於少數專業人士；馬可維茲的作為讓投資趨向民主化，變成人人可做之事。他提供了一套架構，讓每個人都能參與其中。「我確實相信巴菲特的選股能力。他不會快進快出，而是在買下一檔股票後持有十年，如果高興的話，他可以再持有十年。……重點是，有些人有能力選股，但這種人沒這麼多。所以說，確實，我把投資組合管理財務顧問變成一件人人可做之事，因為千百位顧問都能善用由上而下的流程提出好建議。」

馬可維茲是現代投資組合理論的創始人，對他而言，完美投資組合指的是什麼？馬可維茲在回答時反省了一下他的首次投資決策，以及他的思維演變。他也希望能加以澄清，導正一些（錯誤地）宣稱他根本不採用平均數－變異數分析的說法。「我在寫1952 年的論文時，根本還沒投資過，當時我是個窮學生。我第一次的投資機會，是在進入聖塔莫尼卡的蘭德公司之後。他們提供的選項是美國教師退休基金會（TIAA）或大學退休股票基金（CREF）、股票或債券。當時，我認為如果股市上漲、而我完全不碰，那我就太笨了。倘若股市下跌、但我又全部投入，那我也太笨了。因此，我選擇一半一半，說起來，當時我是把最大的懊悔限縮到最小。」

「那是我1952 年的做法，但不是我今天會做的事，也不是如今的我會建議25 歲的人去做的事。現在，我可能會把所有資金都投入股市。」馬可維茲思及1952 年以來發生了很多事。如今已經有了基礎設施，可供人們組成投資組合；也有可回推到一世紀以前的長期數據序列，顯示不同類型股票投資的報酬率，例如市值較小的公司，以及其他的資產類別。這些歷史報酬序列，大有助於發展具前瞻性的估計值，估算各種不同資產類別的平均數、變異數和共變異數，這些都是效率前緣分析中的關鍵輸入資料。如今也有可快速分析出平均數－變異數投資組合的軟體，能夠算出最適的報酬和風險水準。現在，馬可維茲的建議將大不相同。「我從反覆嘗試中大略得知自己較偏好的資產類別組合，而我的投資大致上就是這樣的組成。實務上，我在股票方面用的是指數股票型基金（簡稱ETF），在固定收益方面用的是個別的債券。」

從1952 年發表〈投資組合選擇〉一文，到之後出版同名專書，在這段期間內，馬可維茲的想法也不斷演變。「到了1959年，我已經明白可能需要在投資組合選擇上加入其他限制，可能會有人想對個別證券設定上限，可能會對某些（產業）或證券集合設定上限，可能會有其他線性限制式，比方說希望收益控制在某個水準，諸如此類。」

毫不意外的是，馬可維茲仍是平均數－變異數分析的堅定信徒。然而，可能讓人訝異的是，他不認為市場投資組合（market portfolio，理論上包含所有資產，但就實務上而言，是某個廣泛的股票指數，如標普500 指數）有何特別，也不認為每個人都一定要擁有這種投資。2005 年，他寫了一篇論文〈市場效率性：理論上的差異以及那又如何？〉（Market Efficiency: A Theoretical Distinction and So What?），文中區分出市場效率性（指市場能正確處理資訊）的概念，以及用所有股票組成的市場投資組合將符合平均數－變異數效率投資組合的說法（我們會在第4 章再回來談市場效率性的問題）。第3 章會討論到威廉．夏普的資本資產定價模型，模型中有一個重要的假設是，所有投資人皆可用相同利率、無限制地借貸資金。馬可維茲主張，如果少了這項關鍵假設，市場投資組合就沒什麼特別之處了。

為了更詳細描述自己對於完美投資組合的態度，馬可維茲借用了原出自托馬斯．貝葉斯（Thomas Bayes）的觀點。貝葉斯是一位數學家，靠著一個概念創造出機率理論的一個分支：當一個人得到新資訊時，他會更新自己預期某起事件發生的機率。「假設我們都符合貝氏理論的描述。如果我們的前提（信念）不同，那就不應該有相同的投資組合。我們年紀相同嗎？我們的風險偏好相同嗎？如果不同，那就不該擁有相同的投資組合。對你來說完美的事物，對我來說並不完美……完美與否取決於我們的年齡、目標、風險耐受度，還有，即使這些條件都已確定，也都還有彈性空間。」

對馬可維茲來說，完美投資組合是一個我們所有人都在追尋的概念，指的是我們每一個人如何建構自己的投資組合；而他的研究讓大家都能追尋適合自己的完美投資組合。馬可維茲舉
了一位服務生為例，對方遵循他的建議，投資一個由50％股票和50％債券所構成的投資組合。「如果她再年輕一點，我會建議她多投資一點股票……基本決策是，什麼才是適當的股票與債券組成？這仍是所有決策中最基礎的。不管是靠自己或是透過財務顧問，你必須要能感受到不同的（股票與債券）組合會如何波動……最重要的是，你要站上前緣的適當位置。」換言之，你必須理解預期報酬、波動幅度和各種不同的股債組合在特定風險水準下的相關性，才能達到最高的預期報酬；用馬可維茲的話來說，這才能讓你站上效率前緣的適當位置。

馬可維茲表達了隱憂，擔心可能有人錯誤解讀他的研究。他提了一些例子。「我試著讓知識分子、學術界人士理解，我過去與現在都沒有假設常態分配。」常態分配就是一般人所熟知的鐘形分配，在自然界與社會中很常見，例如一個大型班級學生的考試成績。任何常態分配皆可用平均數（平均值）和標準差來描述；根據常態分配的性質，以考試成績的範例而言，約有三分之二的預期分數會落在平均數加減一個標準差的範圍之內，約95％的考試分數會落在平均數加減兩個標準差的範圍內。

過去，有些投資專家仰賴預設常態分配的風險管理模式，在市場大幅修正時，例如2007 到2009 年期間及2020 年，有些投資人的虧損幅度會很大，遠高於顧問導引他們相信的可能損失。如今一般都同意，雖然股票的報酬分配有呈現常態分配形狀（即鐘形曲線）的傾向，但曲線的尾部會比預期中更肥大（詳見第4章）。換言之，實際上，股票報酬出現極高與極低結果的時候，會比常態分配所指的時候多。但就算看到這種結果，也不算是對馬可維茲研究的有力批評。不管證券的報酬是遵循常態分配，還是其他合理的假設分配，分散投資的原則都適用於所有投資組合。

馬可維茲怎麼看投資組合管理的未來？他的客戶之一阿康司顧問公司（Acorns Advisors LLC），是一間微型投資的機器人顧問公司，在盡量減少人力介入的情況下，提供線上投資組合管理。「我認為未來60 年的發展……會是人類與電腦之間的分工，更完整地涵蓋財務規劃的各個面向。」為達到這種境地，馬可維茲寫了一系列的《風險－報酬分析：理性投資的立論與實務》（Risk-Return Analysis: The Theory and Practice of Rational Invesing），他以第一冊與第二冊奠下基礎，最近寫完了第三冊，此系列預計將由四本書構成。這幾本書以馬可維茲在1959 年的書中首次提出的分析為基礎繼續拓展，以論證平均數－變異數分析的使用，是在不確定之下做決策的理性方法。馬可維茲說，雖然書名直接寫出投資，但這一系列的「重點不在於理性投資，而是財務規劃的理性決策。」馬可維茲提到，必須在更廣大的脈絡之下思考投資組合選擇：「把投資組合選擇的決策獨立出來做分析，就像在棋局中不去考量整盤棋、反而試著先決定主教要怎麼移動一樣。」他的理性思維顯然對追尋完美投資組合的投資人大有幫助。