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了解利率
了解利率
你不能同時成為一位貨幣學派與一位凱因斯主義者，至少我看不出要怎麼做，原因是如果貨幣論式的政策目標是在壓低利率，保持高度流動性，則凱因斯主義政策的效果必然會提高利率。
畢竟，在經濟衰退時，新增加的一‧七五兆美元國庫券，對債券市場來說是一筆極大的額度，而且我也不知道有誰會去買。肯定不會是中國人。在景氣好的時候可以讓他們買，但是我稱之為「中美聯加」（Chimerica）的中國和美國的聯姻即將終結。或許最後還會以難堪的離婚收場。
問題在於，只有聯準會有能力買下這些新增的國庫券，而且我預測在未來的幾週甚至幾個月內，當市場認知到金融體系今年必須吸收多麼大量的債券時，在貨幣政策與財政政策間將會出現一場痛苦的拉鋸戰。那通常會拉低債券價格，拉高利率，對房貸利率也會有影響。這與聯準會的柏南克試著要達成的結果正好背道而馳。
──弗格森（Niall Ferguson），二○○九年四月
這段引言來自歷史學者與受歡迎的電視節目來賓弗格森，他寫過許多關於經濟學的文章，以精簡的方式表達人們過往與現在對政府借債的看法，他認為必然會提高利率，因為這是對稀少資源的額外需求（在這裡是指貸款），而這種需求的增加將會拉升價格。基本上，最後會歸結到錢從哪裡來的問題。
事實上，當經濟大略處於完全就業狀態時，這是個合理的問題。但即使在那樣的狀態，如弗格森所主張的，赤字支出與貨幣政策目標相違背的說法，也沒有道理。而當聯準會將其能控制的利率一路調降至零、但經濟仍處於衰退狀態，這是個錯誤到離譜的問題。這即是經濟陷入流動性陷阱，弗格森在當時做評論〔在PEN與《紐約書評》（New York Review of Books）贊助的研討會中〕時是如此，現在仍是。
在第二章我曾提及，即使是零利率，全世界的人都不願意購買其所生產的所有商品，此時流動性陷阱就會發生。與此相等的現象是，人們想要儲蓄的金額（也就是說，不想用於當期消費的所得），高於企業想要投資的金額。
幾天後，我對弗格森的評論做出回應時，試著解釋這個道理：
即使是在零利率，我們的儲蓄都還有初期性的超額供給。這是我們的問題。
政府支出的作用是什麼？它讓一部分超額儲蓄有地方可去，且在這個過程中可以擴展總體需求與GDP。它不會排擠私人支出，至少在超額儲蓄被吸收完之前不會，或者可以說，在經濟脫離流動性陷阱之前。
大規模政府借款會有實質的問題，主要是對於政府債務負擔的影響。我不想看輕這些問題，某些國家如愛爾蘭，即使是面臨嚴重的衰退，仍被迫實行財政緊縮。但不變的事實是，我們現在的問題是超額世界儲蓄要尋找出路的問題。
在我寫這段話之後，聯邦政府已借入約四兆美元，而利率卻在下降。
要對這些借款融資，錢從哪裡來？從美國的民間部門：其對於金融危機的反應是增加儲蓄與減少投資。民間部門的全年金融餘額（儲蓄與投資支出的差額）從危機前的負兩千億美元，增加到現在的一兆美元。
你也許會問，如果民間部門沒有決定增加儲蓄與減少投資，會發生什麼事？答案是，如果那樣的話，經濟就不是在衰退狀態，而政府也不會有大量的赤字。簡言之，這正如了解流動性陷阱邏輯的人所預測到的：在經濟蕭條時預算赤字不會與民間部門爭取資金，因此不會造成利率飆升。政府只是在幫民間的超額儲蓄（即在人們儲蓄金額大過其願意投資的部分）找尋用途。而政府扮演這種角色是極為重要的，因為沒有這些赤字，民間部門的消費若小於所得，將引發嚴重的蕭條。
對於經濟論述的狀態，與對於經濟政策的現實而言，不幸的是，財政末日的先知們拒絕說不。在過去三年，他們對利率並沒有飆升這件事不斷的換藉口：聯準會把債務買下來、或是歐洲問題造成的等等。但他們態度堅決，就是不願意承認他們的經濟分析有錯。
有些讀者可能對圖表六有疑問：哪些因素會讓利率產生像圖中所見的波動？在進一步討論之前，讓我先回答這個問題。
答案就在於短期與長期利率的區別。短期利率是聯準會可以控制的利率，且自從二○○八年後期以來已逼近於零（在本文寫作時，三月期國庫券的利率為○‧○一％）。但是有許多借款者，包括聯邦政府，想要在較長期的時間裡鎖定利率；而即使短期利率為零，也沒有人會以零利率購買十年期債券。為什麼？因為那些利率可以、也終究將會再升高，由於短期利率再走升造成長期殖利率提高的可能性，將錢放在更長期債券的人一定要補償這種失去的機會。但投資人因把錢鎖在長期債券而要求的補償有多少，要視他們預期短期利率的提升有多早或多高而定。而這又要看經濟復甦的前景如何，特別是要看投資人何時開始相信，經濟會從流動性陷阱中脫離，而且狀態好到要聯準會著手提高利率以消弭可能出現的通貨膨脹。
所以在圖表六見到的利率走勢，反映出對經濟要陷入蕭條多久的看法不斷改變。在二○○九年春天利率走高，《華爾街日報》認為是債券義勇軍到來之現象，實際上是被「最糟的已過去、真正的復甦來臨」的樂觀情緒所驅動。在看好的希望消退後，利率也降了下來。在二○一○年後期第二波樂觀情緒又拉高利率，然後這股樂觀又再消退。在行文時，希望是供不應求，所以相對的利率也很低。
但是等一下，故事就這樣而已嗎？這樣解釋美國似乎是說得通，但希臘或義大利呢？他們比我們離復甦之路更為遙遠，但是他們的利率一直在飆升。何故？
要等到第十章對於歐洲有深入的討論時，才會有完整的答案。但在此先做一個簡短的預覽。如果你讀了前面我對弗格森的回應，你會注意到，我承認整體債務負擔可能會是個問題。這不是因為美國政府的借款很快將與民間部門競爭資金，而是因為過高的債務會讓政府的償債能力受到質疑，且讓投資人因為害怕未來政府會違約而不願購買債券。對政府違約的恐懼，也是歐洲部分國家債務的高利率背後之成因。
所以，美國有違約風險，或有可能很快就被視為是如此？歷史的經驗告訴我們不會。雖然美國的赤字與債務極為龐大，但美國經濟也是。相較於這樣巨大的經濟規模，我們並沒有深陷債務泥淖，有幾個國家（包括美國）也都未引起債券市場恐慌。要衡量一國政府的債務規模，通常都將之除以本國的GDP，因為GDP事實上也是政府的稅基。圖表七顯示了美國、英國與日本政府債務佔GDP比例的歷史軌跡。雖然美國政府債務近來增加許多，但仍低於過去曾出現過的最高水準，且遠低於英國在其現代歷史中大部分期間的水準。三國皆未曾遭遇過債券義勇軍的突擊。
日本的案例也值得注意，其債務從一九九○年代起持續攀升。就像現在的美國，日本在過去十年或更久的期間，也不斷的被標示為是即將面臨嚴重債務危機的國家，然而危機一直沒有來。日本十年期債券的利率目前約只有一％。看升日本利率的投資人賠得很慘，以致於放空日本國債在市場上被稱之為「死亡交易」。研究日本的人都很清楚，二○一一年標準普爾調降美國債信評等會有什麼效果──沒有任何效果，因為標準普爾在二○○二年調降日本信評後也是如此。
但是義大利、西班牙和愛爾蘭又怎麼說呢？如我們所將看到的，它們之中沒有任何一國像日本現在，或英國在二十世紀的大部分時間中，背負沉重的債務，然而它們無疑正遭遇債券義勇軍的攻擊。其中的差別在哪裡？
答案雖然需要更多的說明，但基本上很重要的一點是，以本國貨幣還是其他國家的貨幣舉債。英國、美國和日本皆以本國貨幣（即英鎊、美元、日圓）借款。相對來說，義大利、西班牙和愛爾蘭現在都沒有自己的貨幣，要以歐元借款，這使得這些國家非常容易受到恐慌性攻擊。這些問題後面還會再談。
債務負擔怎麼辦？
假設債券義勇軍並不會特意要出現來引起危機。即使如此，難道不需要擔心我們正在留給未來的債務負擔嗎？對此我的答案是肯定的「對，不過……」。是的，我們現在為應付金融危機的後果所累積的債務，將對未來造成負擔。但是這負擔比擔心政府債務過多的鷹派激動修辭，所表達的還要小很多。
要記住很重要的一件事：從危機開始至，今日美國所累積約五兆美元的債務，以及在這個經濟圍城結束前，我們還會增加的幾兆美元債務，並不需要快速償還，或者根本不必償還。事實上，只要債務成長的速度較通貨膨脹與經濟成長率的總和還慢，債務的持續增加也不是很嚴重的事。
為了具體說明這一點，想想美國政府在二次世界大戰結束時欠下的二千四百一十億美元債務，後來怎麼樣了。以現在的標準，這數字聽起來不多，但那時的一塊錢價值比現在高得多，而且當時的經濟規模也比現在小很多，所以這相當於GDP的一二○％（可作為比較，在二○一○年底的聯邦、州與地方政府的債務總和為GDP的九三‧五％），那些債務是如何償付的？答案是沒有。
反之，聯邦政府在戰後各年約略保持預算平衡。一九六二年的債務總額大概與一九四六年相等，但是由於溫和的通貨膨脹與高速經濟成長，債務佔GDP比例卻下降了六○％。而且歷經一九六○與一九七○年代，債務佔GDP比例仍不斷下降，即使美國政府在那段期間都保持溫和的赤字。只有在雷根主政時期的赤字激增，才讓債務成長高過了GDP。
現在讓我們考慮所有事實，對於我們現在累積的債務以後的負擔，有什麼涵義。我們將來根本不需要償還這些債務，我們所需要做的只是對債務償付足夠多的利息，好讓債務的成長明顯慢於經濟成長。
要這樣做，其中一種方式是支付足夠多的利息，以使債務的實際價值（經過通膨調整過的價值）保持穩定。這意謂當經濟成長時，債務佔GDP比例將會平穩下降。要做到這點，我們所要支付的是債務的價值乘以實質利率（利率減去通貨膨脹率）。剛好美國賣的是「通膨保障債券」，會自動基於通貨膨脹調整，因此這些債券的利率是在衡量一般債券的預期實質利率。
目前，十年期債券的實質利率（通常是思考相關問題的出發點）是稍低於零。沒錯，這反映了經濟的危急狀態，且利率總有一天會上升。所以也許我們應該要以危機前維持的實質利率來計算，其約在二‧五％左右。如果政府要支付如上述所言足夠多的利息，我們從金融危機起所累積的五兆美元額外債務，會造成多大的負擔？
答案是一年一千二百五十億美元。這聽起來是筆大數目，但在一個年產值十五兆美元的經濟體中，比國民所得的一％還來得小。重點並非是說債務完全不會造成負擔，而是說，即使是乍看之下驚人的債務數字，並不如外界時常宣稱的那樣是件大事。一旦了解這一點（你隨即就會了解），政策從就業的討論轉向對赤字的討論，其出錯的判斷是多麼嚴重。
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