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葛林史班的非理性繁榮(BE0076)──股市危機的挽救行動
Irrational Exuberance
類別：
行銷‧趨勢‧理財>投資理財
叢書系列：NEXT
作者：羅勃．席勒
Robert J. Shiller
譯者：周翠如、齊思賢
出版社：時報文化
出版日期：2000年11月27日
定價：260
元
售價：205 元(約79折)
開本：25開／平裝／272頁
ISBN：9571332704
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書摘 3
本益比和後來大多頭行情的歷史關係
圖 1-3 |
| 圖 1-3 由本益比預測 10 年期股市報酬 年度畫十年期報酬與本益比的離散圖。橫座標代表每年 1 月份的本益比，20 世紀各年份止取後兩位數字，19 世紀各年份取後兩位數字後再加上「＊」符號。縱座標是 1 月份投資標準普爾公司指數 10 年後，加上股利累積的年度化實質報酬率。資料來源：作者利用圖 1-1 計算而得。 |
是一個離散圖，資料從 1881 年到 1989 年的每年 1 月，橫座標軸代表當月份的本益比，直座標軸是 1 月份接下來十年的每年年度化實質報酬率。由這個離散圖可以清楚了解，本益比能夠準確預測接下來十年的股市報酬率。圖中只顯示 1 月份的資料：假使 12 個月份都在圖中出現，恐怕無法解讀。這種製圖法的缺點是，只用 1 月份的資料，會錯失大部分市場的高峰及谷底。例如， 1929 年頭部及後來出現負報酬率的底部，都未列入圖中。圖 1-3 顯示的本益比，和圖 1-2 的位置相同。每一年都以年份的末尾兩位數字標示，19 世紀以後的年份則再加「＊」符號。
圖 1-3 顯示，如何由本益比預測股市報酬，因為每個十年期一開始，就知道橫座標軸上的每個本益比。這個離散圖是經濟學者坎貝爾（John Campbell）和我所設計。我們1999 年 12 月 3 日在聯邦準備理事會作證，就是以這個離散圖為主軸。
圖中的小點從左上向右下傾斜，位於圖左側的幾年（例如1920 年 1 月、1949 年 1 月、1982年 1 月），後來的長期報酬率都相當高；位於圖右側的幾年（例如 1929 年 1 月、1937 年1 月、1966 年 1 月），後來的報酬則非常低。當然其中也有例外，例如 1899 年 1 月，儘管當時有 22.9 倍的高本益比，但後來十年的年報酬率仍舊將近 5.5 ％；還有 1922 年 1 月時，雖然本益比低到 7.4 倍，後來十年的年報酬率仍舊在 8.7 ％的水準。但是這些點只代表規則和平均。本益比偏低的那幾年，後來也曾出現高報酬；本益比很高的那幾年，後來也曾出現過很低甚至負值的報酬。
本益比和日後的報酬率似乎不太有關係。在統計上是否具有意義仍有質疑，不過，在 119 年的數據中，如果以 10 年為一個區間，只有將近 12個不重疊的區間。兩者關係的統計意義，曾經引起學術界頗高的爭議，也討論到統計方法論上一些極難的問題。無論如何，我們相信這兩者的關係應有統計上的意義。部份原因在於其他國家和個別股市也有類似的關係。圖 1-3 證實，持股可長達 10 年的長線投資人，十年之初如果在本益比偏低時進場，就能穩賺；相反的，如果 10 年之初，本益比偏高，這筆投資就穩賠。長線投資人因此會在股價偏高時遠離股市，就像現在一樣，而在股價偏低時再進場。
最近的本益比超過 40，遠高出歷史範圍。假使有人要在橫座標軸上標出它的位置，應該在圖表外。圖 1-3 的資料顯示，如何從兩者關係預估未來十年的股市報酬率，完全是自由心證。要看它在圖中是一條直線或曲線，因為 2000 年的本益比已在歷史範圍之外，所以曲線的形狀關係重大。我們只能說，圖 1-3 暗示未來十年股市報酬率將是負值。
從歷史角度來看，外界頗為質疑圖 1-3 所顯現的關係。原因之一是，本益比偏高時（使用盈餘的十年期移動平均值），股利報酬率偏低；本益比偏低時，股利報酬率則較高。最近本益比寫下新高紀錄，股利報酬率也創下新低水準。2000 年 1 月，標準普爾指數的股利是股價的1.2 ％，遠低於 4.7 的歷史平均值。因此，假設本身持有股票的股利較低時，整體投資報酬率應該也相對偏低。畢竟，股利代表手中持股的部分報酬，另外一部分是資本利得。以往股利更是股票主要的報酬。一般而言，股票之所以成為這麼好的投資標的，主要理由之一是，它最穩定的報酬來源是股利，而不是較難預測的資本利得。
因此，股利偏低時，手中股票的報酬也就縮水，除非低股利代表日後股價會上漲。股利偏低時，投資人會期望股價漲得比平常高，以抵銷低股利流失的報酬。
由歷史可知，股利偏低時，接下來五或十年裡，股價不容易上漲。更糟糕的是，股利偏低時，股價通常容易下跌，或漲幅比平常小，股利偏低又逢股價下滑，對投資人簡直是屋漏偏逢連夜雨。以下這個簡單原則已經通過歷史驗證：相對於股價，投資人獲得的股利相對偏低時，表示當時不是進場的好時機。
對非理性繁榮的憂慮
股價頻創新高，已經讓新聞媒體感到痲痺，討論股市前景時對股價居高不下也經常略而不提。然而，投資人內心深處其實已經知道股價過高，而且也深感不安。
我週遭的人，無論從事什麼行業，大多都對股價居高不下甚感疑慮。我們不確定，當前的股價水準是否合理？高股價是否只是投資人一窩蜂的結果？以致可以被稱為非理性繁榮。我們不確定，高股價是否反映一種盲目的樂觀氣氛，這種樂觀氣氛可能影響我們的思考，或生活上的決定。我們不確定，造成市場突然回檔的原因？也不知道市場心理是否會在股價開始修正前就徹底轉向？
即使葛林史班也沒有把握。我曾經到聯邦準備理事會，針對股價已經「非理性」作了一場報告。兩天後，他發表了「非理性繁榮」的演說。
然而，不過才七個月之久，據說他對美國經濟和股市已經改採「新紀元」的樂觀立場。實際上，葛林史班公開發言時總是非常謹慎，從來不會明確表達多空立場。他說話喜歡打啞謎，總教人費疑猜，有如現代社會的先知。他喜歡提出問題，不願妄下斷語。外界解讀他的評論時，常常忘了一點：葛林史班發問後，往往連他自己也不知道答案。
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