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葛林史班的非理性繁榮(BE0076)──股市危機的挽救行動
Irrational Exuberance

類別: 行銷‧趨勢‧理財>投資理財
叢書系列:NEXT
作者:羅勃.席勒
       Robert J. Shiller
譯者:周翠如、齊思賢
出版社:時報文化
出版日期:2000年11月27日
定價:260 元
售價:205 元(約79折)
開本:25開/平裝/272頁
ISBN:9571332704

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本益比和後來大多頭行情的歷史關係

圖 1-3

圖 1-3 由本益比預測 10 年期股市報酬

年度畫十年期報酬與本益比的離散圖。橫座標代表每年 1 月份的本益比,20 世紀各年份止取後兩位數字,19 世紀各年份取後兩位數字後再加上「*」符號。縱座標是 1 月份投資標準普爾公司指數 10 年後,加上股利累積的年度化實質報酬率。資料來源:作者利用圖 1-1 計算而得。

是一個離散圖,資料從 1881 年到 1989 年的每年 1 月,橫座標軸代表當月份的本益比,直座標軸是 1 月份接下來十年的每年年度化實質報酬率。由這個離散圖可以清楚了解,本益比能夠準確預測接下來十年的股市報酬率。圖中只顯示 1 月份的資料:假使 12 個月份都在圖中出現,恐怕無法解讀。這種製圖法的缺點是,只用 1 月份的資料,會錯失大部分市場的高峰及谷底。例如, 1929 年頭部及後來出現負報酬率的底部,都未列入圖中。圖 1-3 顯示的本益比,和圖 1-2 的位置相同。每一年都以年份的末尾兩位數字標示,19 世紀以後的年份則再加「*」符號。
圖 1-3 顯示,如何由本益比預測股市報酬,因為每個十年期一開始,就知道橫座標軸上的每個本益比。這個離散圖是經濟學者坎貝爾(John Campbell)和我所設計。我們1999 年 12 月 3 日在聯邦準備理事會作證,就是以這個離散圖為主軸。

圖中的小點從左上向右下傾斜,位於圖左側的幾年(例如1920 年 1 月、1949 年 1 月、1982年 1 月),後來的長期報酬率都相當高;位於圖右側的幾年(例如 1929 年 1 月、1937 年1 月、1966 年 1 月),後來的報酬則非常低。當然其中也有例外,例如 1899 年 1 月,儘管當時有 22.9 倍的高本益比,但後來十年的年報酬率仍舊將近 5.5 %;還有 1922 年 1 月時,雖然本益比低到 7.4 倍,後來十年的年報酬率仍舊在 8.7 %的水準。但是這些點只代表規則和平均。本益比偏低的那幾年,後來也曾出現高報酬;本益比很高的那幾年,後來也曾出現過很低甚至負值的報酬。

本益比和日後的報酬率似乎不太有關係。在統計上是否具有意義仍有質疑,不過,在 119 年的數據中,如果以 10 年為一個區間,只有將近 12個不重疊的區間。兩者關係的統計意義,曾經引起學術界頗高的爭議,也討論到統計方法論上一些極難的問題。無論如何,我們相信這兩者的關係應有統計上的意義。部份原因在於其他國家和個別股市也有類似的關係。圖 1-3 證實,持股可長達 10 年的長線投資人,十年之初如果在本益比偏低時進場,就能穩賺;相反的,如果 10 年之初,本益比偏高,這筆投資就穩賠。長線投資人因此會在股價偏高時遠離股市,就像現在一樣,而在股價偏低時再進場。

最近的本益比超過 40,遠高出歷史範圍。假使有人要在橫座標軸上標出它的位置,應該在圖表外。圖 1-3 的資料顯示,如何從兩者關係預估未來十年的股市報酬率,完全是自由心證。要看它在圖中是一條直線或曲線,因為 2000 年的本益比已在歷史範圍之外,所以曲線的形狀關係重大。我們只能說,圖 1-3 暗示未來十年股市報酬率將是負值。

從歷史角度來看,外界頗為質疑圖 1-3 所顯現的關係。原因之一是,本益比偏高時(使用盈餘的十年期移動平均值),股利報酬率偏低;本益比偏低時,股利報酬率則較高。最近本益比寫下新高紀錄,股利報酬率也創下新低水準。2000 年 1 月,標準普爾指數的股利是股價的1.2 %,遠低於 4.7 的歷史平均值。因此,假設本身持有股票的股利較低時,整體投資報酬率應該也相對偏低。畢竟,股利代表手中持股的部分報酬,另外一部分是資本利得。以往股利更是股票主要的報酬。一般而言,股票之所以成為這麼好的投資標的,主要理由之一是,它最穩定的報酬來源是股利,而不是較難預測的資本利得。

因此,股利偏低時,手中股票的報酬也就縮水,除非低股利代表日後股價會上漲。股利偏低時,投資人會期望股價漲得比平常高,以抵銷低股利流失的報酬。

由歷史可知,股利偏低時,接下來五或十年裡,股價不容易上漲。更糟糕的是,股利偏低時,股價通常容易下跌,或漲幅比平常小,股利偏低又逢股價下滑,對投資人簡直是屋漏偏逢連夜雨。以下這個簡單原則已經通過歷史驗證:相對於股價,投資人獲得的股利相對偏低時,表示當時不是進場的好時機。

對非理性繁榮的憂慮

股價頻創新高,已經讓新聞媒體感到痲痺,討論股市前景時對股價居高不下也經常略而不提。然而,投資人內心深處其實已經知道股價過高,而且也深感不安。

我週遭的人,無論從事什麼行業,大多都對股價居高不下甚感疑慮。我們不確定,當前的股價水準是否合理?高股價是否只是投資人一窩蜂的結果?以致可以被稱為非理性繁榮。我們不確定,高股價是否反映一種盲目的樂觀氣氛,這種樂觀氣氛可能影響我們的思考,或生活上的決定。我們不確定,造成市場突然回檔的原因?也不知道市場心理是否會在股價開始修正前就徹底轉向?

即使葛林史班也沒有把握。我曾經到聯邦準備理事會,針對股價已經「非理性」作了一場報告。兩天後,他發表了「非理性繁榮」的演說。

然而,不過才七個月之久,據說他對美國經濟和股市已經改採「新紀元」的樂觀立場。實際上,葛林史班公開發言時總是非常謹慎,從來不會明確表達多空立場。他說話喜歡打啞謎,總教人費疑猜,有如現代社會的先知。他喜歡提出問題,不願妄下斷語。外界解讀他的評論時,常常忘了一點:葛林史班發問後,往往連他自己也不知道答案。