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書摘：全球通貨膨脹危機
對大多數觀察家來說，二○○三年初的美國似乎陷入前所未知的處境。短期利率降到空前新低，通常應該會促使企業與消費者拚命舉債，引發強勁的經濟擴張，然而，債務的確增加了，經濟卻只緩慢成長。專家大惑不解，忙於辯論再次降低利率是否有效。
怎麼回事？很簡單。美國累積的債務突然變成很沉重的負擔，就像所有債台高築的社會最後必經之路一樣，美國已經來到最後決定命運的十字路口。一條路是厲行刻苦節約，政府與消費者要面對現實狀況，減少非必要支出，清償債務，這樣做當然會立刻造成痛苦，享受休旅車與豪宅的人突然失業，開始倒債，造成銀行開除負責信用卡與抵押貸款的行員，華爾街也裁掉研究、交易與營業部門員工。在一九二○年代的上次全球舉債熱潮之後，世界各國也在意外之餘，嘗試這種錯誤的方法，緊縮貨幣供給，樹立貿易壁壘，以保護本國產業，但卻徒勞無功。結果形成「通貨緊縮」的蕭條，造成千百萬人失業，消費者喪失消費意願，造成大多數產品價格下跌。
另一條路是「通貨再膨脹」，世界各國政府協調一致，降低利率與減稅，希望促使消費者與企業繼續借貸與花費。在這種情況中，成長會解決經濟困境，至少會暫時延緩無可避免的結果。
看看十八世紀的法國、威瑪共和國和一九九○年代阿根廷的先例，我們可以正確猜出，大多數政客會選擇通貨再膨脹的路。但是今天我們不必猜測，主其事的人是已知數，他們過去的行動和公開聲明已經告訴我們所需要知道的一切，於是到二○○三年，這些人開始全力推動通貨再膨脹。因此，我們先看看通貨再膨脹的主力聯邦準備理事會主席葛林史班。
一九九○年代中期開始，全球經濟碰到一系列的小危機，首先是亞洲金融風暴，南韓、馬來西亞與泰國經濟內爆，貨幣崩潰，接著俄羅斯倒債、長期資本管理公司（Long-Term
Capital Management）崩潰、Y2K電腦病毒威脅，和最後科技股的泡沫化。每一次事件發生時，大家都認為會威脅已經搖搖欲墜的全球金融體系，聯邦準備理事會每一次的反應都是降低利率，把大量現金挹注到金融體系中。額外的流動性減輕了市場的焦慮，促使企業與消費者繼續舉債，全球經濟熬過考驗，生存下來，葛林史班被人當成天才，名記者伍華德（Bob
Woodward）二○○一年寫的葛林史班傳，甚至以《大師的年代》（Maestro）為書名。
這位大師從所有危機中學到的教訓是：金融泡沫已經出現，要阻止金融泡沫衝擊整體經濟，唯一的方法是提供金融體系充沛的低廉信用。市場力量接著會化解跟泡沫有關的債務，卻不至於不當地妨礙其他人。從科技股崩潰和隨之而來的經濟減緩開始，聯準會全力提供銀根。從二○○○到○三年間，聯準會一共降低短期利率十三次，降到只剩1％。廣義貨幣供給（經濟體創造財富所需要的原料）增加了35％。你從第三章可以看出，住宅市場因此特別繁榮。
但是整體經濟卻繼續低迷不振，葛林史班名副其實，不冒任何風險，他在二○○三年七月，承諾會把利率維持在目前的水準，「一直到經濟表現恢復到令人滿意的水準為止。」他和聯邦準備理事貝南克（Ben
Bernanke）也強調，短期利率不是聯準會唯一的工具，如果聯準會有心，可以拉高殖利率曲線，購買比較長期的國庫票券與公債，壓低長期利率，進一步提供金融體系大量新資金。換句話說，為了維持美國人的借貸與消費，聯準會打算無所不用其極。
在租稅與消費方面，布希總統和國會的盟友甚至更配合。我們首先說明一下背景：政府歲入超過歲出時，叫做剩餘，剩餘通常會減緩經濟，因為消費者不能花用政府收走的稅收。相反的，政府出現赤字時，代表入不敷出，舉債彌平差距，這樣會增加「整體需求」，刺激經濟。在上次經濟擴張結束時的二○○○年，聯邦政府的剩餘升到最高峰，占國內生產毛額的2.6％。但是接著經濟走緩，減少了稅收，提高了福利與失業計畫的成本。新政府接任後，把減稅列為最優先政務，接著世界貿易中心遭到攻擊，促使大家一致同意巨幅提高國防支出。全部加總起來，結果就是聯邦赤字突然激增。二○○三年內，美國聯邦政府大約舉債五千億美元，占國內生產毛額將近5％，二○○四年大概要再舉債四千五百億美元。
華爾街深怕經濟繼續減緩，如果企業不能提高價格，就不能創造比較高的獲利，企業盈餘不成長，誰還想持有高價股？簡單地說，通貨緊縮表示併購、初次公開發行與股票交易會減少，會有更多債券到期無法清償。難怪華爾街一些重量級券商同聲唱和，呼籲降低利率、政府增加舉債。這方面麥克利（Paul
McCulley）的說法很清楚（我們卻覺得相當驚恐），他是影響力龐大的超大債券基金家族太平洋投資管理公司（PIMCO）總經理，他在二○○三年的公司通訊中，多次告訴顧客：
聯邦準備大量印鈔票，國會大量借錢，情形本來就應該這樣，因為通貨膨脹率太低，有形資產和勞動力的失業率太高。我們需要同心協力，樂於大開印刷機，繼續提高財政赤字，以便支持國內需求。……通貨再膨脹的目的是要讓大眾相信，他們的現金真的會變成廢紙，因而驅使他們在價值喪失前，花錢買商品、服務與資產，這種過程會促使通貨膨脹上升，如果美元因此下跌，就讓它跌吧。
世界各國跟隨美國
美國貿易赤字的原因之一是歐洲與日本成長更慢，向外國進口的東西相當少。為什麼他們的花錢心態跟美國人不同？因為他們有自己嚴重的問題。先說歐洲，法國、德國和其他鄰邦在廢棄國幣，改用歐元的過程中，在馬斯垂克條約（Maastricht
Treaty）中訂定了一些基本規則。其中之一是規定任何歐元區國家的赤字都不能超過國內生產毛額的3％。但是條約中沒有明訂這些國家怎麼達成財政紀律，當然也沒有強迫會員國削減支出，或採用合理的勞動法律或企業法規。因此德國與法國再度遵照標準化的法幣劇本，維持龐大的福利國家政治與危害經濟的管理機制，希望共同貨幣能夠使本國經濟再度恢復生產力。
當然沒有這回事，兩國經濟都苦於過度龐大的政府與高稅率，從二○○○年起，大致就陷在衰退中，預算赤字始終高於歐元區的限制，使這兩國走到跟美國相同的重要關口：可以削減支出，忍受苦果，或是繼續過度花費，形成更高的赤字，然後盡量多印法幣，彌補其中的差額。
到二○○三年中，情形清楚顯示，他們像美國一樣，也選擇第二條路。雖然馬斯垂克條約中清楚規定，赤字不能超過國內生產毛額的3％，法國和德國領袖卻視之為只是「象徵」，表示將來會繼續追求成長，而不是厲行節約。二○○三年七月的一項新聞報導指出：「法國似乎利用德國陷入困境的機會推動修改條約，法國人認為，馬斯垂克條約妨礙席哈克（Jacques
Chirac）總統的支出計畫。」
同時，歐洲中央銀行跟在美國聯邦準備理事會的後面，把利率降到幾十年來最低的水準。
日本是世界第二大的經濟體，卻從一九九○年代初期的不動產與股市泡沫破滅後，就陷在長期的通貨緊縮困境中。元凶禍首是日本主要銀行呆帳龐大，似乎讓人不知所措。如果銀行打銷呆帳，剩下的資本就太少，無法承作新貸款，目前依靠銀行信用額度維生的整個日本建築與金融部門就會內爆。銀行如果讓貸款繼續潰爛，日本會繼續陷在經濟停滯中。日本中央銀行為了刺激經濟，把短期利率一直降到零──沒錯，在日本貸款不用付利息──卻無法刺激經濟。日本政府一而再、再而三地推出各種刺激經濟計畫，在這種過程中，累積的國債占國內生產毛額的比率甚至超過美國。現在日本政府的債信評等遭到國際評等公司降低，卻為了拯救搖搖欲墜的銀行，考慮買下銀行的呆帳，重新包裝成債券（還記得第三章談到美國證券化機制的作法嗎？），由日本政府提供某種保證，向全球市場銷售。還有，日本中央銀行新任總裁福井俊彥也表示，必要時，他願意像美國聯邦準備理事會一樣，開始購買比較長期的日本公債。
日本有一個跟美國貿易赤字正好相反的問題，因為日本對世界其他國家享有驚人的貿易剩餘，日本必須處理大量流入的美元。日本根本不能讓供需法則發揮作用，否則日圓對美元的匯率會升值，使以日圓計價的產品價格升高，傷害日本出口商。因為出口大約是日本目前唯一還正常運作的部門，日本領袖不願意見到日圓升值，因此中央銀行持續不斷地買進美元，累積了數量驚人的美元準備部位，買美元必須發行日圓，這點表示日本的印鈔機也全力開動。
因此目前世界主要經濟體全都入不敷出，用舉債的方式彌補其中的差距。從現在的情形看來，各國似乎肯定會繼續創造新法幣，盡量延後最後審判日。簡單地說，類似威瑪時期德國或一九九○年代阿根廷的貨幣崩潰劇碼已經準備好，到時候，大家對美元、對所有法幣的信心會完全喪失。在這種「拋棄貨幣」的情勢中，美元的需求會枯竭，我們一拿到現金，就會立刻花掉，使以美元計價的物價飛躍上漲。我們會像逃避瘟疫一樣，對包括債券與很多股票在內的金融資產避之唯恐不及，會集體回歸唯一不受政府不當管理影響的貨幣：黃金。
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