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書摘 3
第七章 輕聲細語
部長不是市場評論員
財政部長工作中另一個始終存在的部分是股市。我在財政部任職一段時間之後，我認為股市很可能已經呈現過度的狀態。美國股市多頭從一九八二年開始，一九九○年代後半，投資人在投資股票時，要求的風險溢酬已經降到歷史新低。大家認為股價下跌後，會在相當快的時間裡反彈回升，就像一九八七年十月股市崩盤之後一樣。股票的長期表現總是勝過債券，而且只要長抱股票，股票的風險會降到最低。電視的財金節目大增，道瓊指數盤旋在一萬一千點時，《道瓊指數三萬六千點》之類的書出版，代表金融市場洋溢著歡欣的氣氛。一九八○年代和一九九○年代成長的人，對於股市的態度，跟我記憶中在大蕭條期間長大的人正好相反，家父、家母那一代的人對股市投資從未喪失戒心，我這一代和比較年輕的一代，卻覺得很安全。
我認為一切都沒有改變，股票始終含有的風險並沒有大幅降低。從一九六四年最後一天到一九八一年最後一天，道瓊指數波動很大，但是這兩年年底的封關指數大致相同，表示經過通貨膨脹調整後，價格大幅下跌。美國現在處在同樣的多頭市場中，隨後可能是長期的差勁表現。在情況與美國大不相同的日本，日經指數在一九八九年到二○○三年間，大約下跌了四分之三。
很多新投資人不懂股票，根據過度簡化的理論投資，最糟糕的是，根據根本錯誤的理論來投資。以大家熟知股票長期投資報酬率勝過債券的假設為例，過去這一點正確，但是假設將來與過去一樣，完全只是假設而已。此外，投資人一旦了解這種現象，反映在行情中，與債券相比，股票便不可能被低估。即使不管這個問題，就大盤指數而言正確的事，移用在任何投資組合中不見得正確，因為投資組合要看相關企業的表現，偏重股票不能幫助你了解價值或明智地選擇投資標的。此外，買進股價指數，持有股票幾十年以上，可能相當有機會獲得明顯高於債券的報酬。但是歷史也顯示，市場可能長期提供低於標準的報酬。即使上述跟債券有關的推論正確，並非所有投資人都有夠長的時間，能從可能很長的時間中獲利，例如有些人計畫在五到十年內退休，打算靠儲蓄過日子；另外，也有人心理上不能忍受長期的低迷狀況。這一切都跟後來多頭市場的高峰期間，改革社會安全制度與創立個人股票帳戶的政治辯論有關，只是大家都忽略了這些事情。
當股價看來漲得過高，那斯達克（NASDAQ）指數幾乎瘋狂上漲時，我擔心若股價突然回歸歷史估價水準時，可能傷害美國經濟。經過深思熟慮後，我認為絕不能針對股價水準發表任何談話，但是當股價可能嚴重高估，對經濟造成更大風險時，我能做什麼事情嗎？葛林史班、桑默斯和我在道瓊指數突破五千、六千、七千、八千和九千點大關時，都討論過這些問題。情勢讓人很想對投資大眾發出警告，但是我當時認為（現在仍然認為），不管根據歷史趨勢股價是低估還是高估，官員都不應該評論股市水準。財政部長擔任市場評論員，根據自己當時的看法揮舞綠旗、紅旗或黃旗，的確是很糟糕的想法，原因有四個：第一，不管你有什麼看法，誰都不能說股市的「正確」水準是如何，也不能說市場是否高估。我個人在道瓊指數遠低於天價的幾千點時，就開始緊張。我知道很精明的人在一九八○和九○年代大多頭市場的很多時點，都看空股市。我當時錯了，現在也可能是錯的。
第二，我認為不管我說什麼話，很可能都不會有效果。一九九六年十二月五日，葛林史班說的話是個很好的例子，當時他在一篇演說中提出一個重大問題：「我們怎麼知道非理性繁榮（irrational
exuberance）已經不當地推升資產價值，然後意外、長期地萎縮？」我甚至不知道葛林史班是否有意針對股價發表看法，但是市場認為他刻意採用「非理性繁榮」這個字眼，道瓊指數隔天從六千四百三十七點，跌到六千三百八十二點，接著多頭市場恢復強勁走勢，又漲了五千點。葛林史班說了這些話，唯一長久的影響是未來可能讓他的話列入《巴列特名人語錄詞典》（Bartlett掇
Familiar Quotations）。
第三，我認為靠談話影響金融市場不但沒有用，這樣做的人信用也會受到傷害，因為知情的人會知道這個人沒有特殊的見地，而且幾乎常常弄錯。這樣做會傷害決策者的信用，可能侵蝕信心，傷害經濟。最後一個原因，在於高估的股市逐漸下跌可以容易地吸收。但是若官員不管因為什麼理由便發表談話，促成市場快速大跌，可能會擾亂經濟。
另一方面，我在演說和接受電視訪問時，會做我認為適當而且有用的事，亦即建議投資人適度注意風險和評價，表示我對紀律已降低的關切。我認為不管市場狀況如何，這樣似乎都是健全的方法，也不會有批評市場水準所帶來的缺點。
葛林史班和我大致都避免評論市場，日本的同僚卻跟我們大不相同，認為市場應該由決策官員管理。我記得有一次跟日本大藏大臣舉行雙邊會議，談到我們的股市太強勁，這位大藏大臣告訴我：「你們為什麼不把股市壓下來？」包括財政和貨幣政策的政府行動，顯然會影響股市。但是日本人認為，政府可以藉由指導來影響市場，可以靠著干預來影響匯率。我和大多數美國經濟學家與決策官員都認為，眾多參與者不帶感情的判斷會引導市場。在較長的時間裡，股市像匯市一樣會反映經濟基本面，只是在短期內經常脫離基本面，變成超漲超跌，有時甚至超漲超跌相當長一段期間。總而言之，無論是長期或短期，市場都會到達應該到達的地方，政府官員的壓力頂多只有短暫的影響。就像我經常告訴柯林頓政府其他官員的話：「市場漲漲跌跌。」有些人認為這種說法是深入的觀察，有些人認為這明顯的是老生長談。
不過在十分罕見的情況下，財政部長很可能必須針對股市不尋常的波動，發表談話。一九九七年十月二十七日，道瓊指數下跌五百五十四點，是歷來最大的單日跌點。下跌的原因是亞洲金融危機造成外國股市下跌，在美國市場引起普遍憂慮，擔心問題可能波及美國。其中還有附帶的心理因素，正好在十年又一個星期前，道瓊指數創下至當時為止空前最大的跌點，形成一九八七年的股市崩盤，現在大家開始談論「第二個黑色星期一」的可能性。
不過一九九七年下跌五百五十四點，跌幅只有七．二％，遠不如一九八七年黑色星期一下跌五百零八點、跌幅二二．六％那麼驚人。此外，十年前的崩盤破壞了處理與撮合買賣委託的系統，因此紐約證券交易所暫時停止正常運作。這次市場撮合和保護系統的運作好得多了，當天收盤前，交易因為一九八七年崩盤後規定所謂的「斷路器」機制而中斷。不過，大跌和國內外市場波動日趨劇烈仍讓我們擔心，也引起媒體整天的密切注意。
我很為難，不知道是否該公開談話。一方面，我不希望處在拉抬股市的立場上，因為這樣做在理智上不誠實，不可能有效，對信心可能產生反效果。另一方面，美國金融市場極為緊張不安，似乎需要有人安撫。桑默斯、葛林史班、史柏齡和我經過深入討論後，斷定我應該發表一些談話。我們不希望、也不期望影響市場走勢，但是的確希望設法消除恐慌的情勢。我們只希望不管發生什麼狀況，都是在平靜、有秩序的情況下進行，而不是像一九八七年那樣。
葛林史班來到財政部，我們四人跟其他財政部官員在一起，花了一個多鐘頭，草擬簡短的聲明。聲明中說明我一直跟其他官員接觸，我們也一直密切注意情勢的發展，而從這樣的接觸中看出如交易撮合系統的市場機能運作順利。聲明繼續表示：「重要的是，目前美國經濟基本面強勁，而且過去幾年來一直如此。」我們最後加了一點，指出低通膨、低失業率的成長展望仍然良好。
這份聲明的發表變成戲劇性的一刻，我走下財政部的台階，對著無數電視攝影機，念出我們擬好的聲明，然後轉身走回部裡，不理會眾多記者大聲喊出來的問題。電視網把這件事當成重大新聞，中斷正常的節目，現場轉播我的聲明。
隔天股市收回了一部分失土，新聞媒體大致認為，我的談話發揮了作用。由一個在市場和經濟事務層面有一定信用的人，以鎮定、深思熟慮的樣子談話，即使說的話跟當前市場現象毫無關係，也可能有助於安定激烈起伏的人心。避免嘮嘮叨叨、評論市場的好處之一，便是可以建立和維持信用，在確實需要時派上用場。
一九九二年柯林頓當選後，道瓊指數大漲。白宮負責政治的同僚，經常希望總統把股市強勁上漲，當成是自己的功勞。我認為總統用股市表現來證明自己的政策，總是錯誤的做法。股市可能因為無數的原因起伏，可能在相當長的時間內過度反應現實狀況，也或者反應不足。我偶爾會勸阻柯林頓的顧問，總統如果把股市上漲當成是自己的功勞，股市下跌時別人也會責怪他，因為玩火者必自焚。
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